去哪儿，令投资人绝望

时间：2014-05-22 07:23    来源：虎嗅网  

    营收长八成亏损增八倍，有些触目惊心

　　5月15日，去哪儿网公布了2014年第一季度财报，总收入3.36亿元，同比增长83.6%，但亏损达到1.84亿元，为去年同期的7.6倍。互联网互企业先抢份额后取利润，烧钱买客户、贴钱提供服务，无可厚非。只是营收长八成亏损增八倍，有些触目惊心。

　　去哪儿为何亏这么多

　　由于旅游行业季节性波动很大，研究季报时不仅要与上季度进行比较，更重要的是与去年同期的比较。

　　把去哪儿网今年一季度成本、费用占营收的比例进行环比和同比，很容易看清亏损的症结所在。

去哪儿网2013Q1､2013Q4､2014Q1成本费用构成对比

　　1､狂增的研发费用

　　研发费用为1.21亿，较去年同期增长116.8%，营收增长为83.6%。

　　值得注意的是，去哪儿网年报披露百度授权使用“new travel platform”。2013年10月1日至12月31日为测试，2014年1月1日正式上线。所谓“新平台”，就是“百度旅游产品中间页”。(注：“中间页”是李彦提出的概念，指介于搜索引擎和用户之间的一类网站，从百度获得流量，通过为用户或广告主提供某种增值服实现流量变现)

　　投资人不懂技术也不想打探去哪与百度间的“机密”，但有三个与切身利益相关的问题不得不问：

　　第一，用百度提供的平台，对去哪儿有何益处?

　　第二，原来用自己研发的平台，现在用百度的，貌似工作量有所减少。但一季度研发费从去年同期的5590万增至今年的1.21亿，总该有个解释吧?

　　第三，去哪儿网从百度的“中间页”变成百度中间页的用户，在价值链中的定位有多大变化?

　　2､市场费用边际效益急缩

　　市场费用为1.31亿，同比增长158.8%，比营收增长率高出近一倍，几乎占营收的四成(携程为23%)。

　　从去哪儿一季度报表看，增加1元市场费用，只能增加1.4元毛利润。在计算净利润时还要扣除研发、市场、行政等费用，所以去哪儿网多增加一元钱市场费用对净利润的贡献只有0.4元。2012-2013年，一元钱市场费用对净利润的边际贡献为0.94元。市场推广支出的边际效益急剧缩小不是好事，意味着砸钱买份额的路走到了尽头。

　　而糟的是，一季度真实的市场费用远不止1.31亿，详见下文。

　　3､资源费用

　　这是首次出现在在财报中的一项费用，原文叫“Product sourcing”，就是象OTA(Onlline Travel Agency)那样派人到线下与酒店打交道，从获得“客房资源”到催收佣金，可称其为“资源费用”。

　　2014年一季度，此项费用为3890万元，相当于营收的11.6%。通过与以往季度对比，发现这项费用是从原来的“市场费用”中“拆分”出来的。如果加上这笔，市场费用将达到1.7亿元，占到营收的50.6%!

　　第一感觉是：去哪儿玩这手为的是遮掩过高的市场费用，细想却有有两重深意。

　　一是“生态”的改变。去哪儿网不承认自己是OTA，说OTA是它的供货商。如今明火执杖地派“地面部队”去签酒店，就算暂时通过市场细分做到与OTA相安无事，双方迟早会兵戎相见(这一幕在这两年已在断续上演)。

　　二是“体质”的改变，去哪儿标榜自己为高科技公司，大有用机器横扫携程、艺龙“人海”的气势。现在，去哪儿也开始用人海战术，要命的不是丢了面子，而是这是典型的以已之短攻敌之长。与传统OTA比拼整合酒店资源，不要说携程，熟读《战争论》的崔广福就够庄辰超对付了。

　　4､流量费用

　　2011年6月，百度投资3.06亿美元获得去哪儿60%股权。此后，百度开始了对去哪儿的“流量投资”。

　　打开百度，输入机票二字，前七个搜索结果中携程、去哪儿各出现三次。艺龙、同程、马蜂窝也出现在首页，除了去哪儿，各家都是花大价钱得到这种位置的。

　　据披露，去哪儿网2012年､2013年流量中的51%来自百度。2012年，去哪儿为来自百度的流量中的36%支付了费用，其余64%百度“白送”。2013年，去哪儿只为16%的百度流量付费，其余84%白拿。

　　仗着百度的流量补贴，去哪儿登上机票预定第一的宝座并于2013年11月登陆纳斯达克，总市值一度超过30亿美元。百度是最大的赢家，持股市值超过16亿美元。

　　但百度并不打算让去哪儿永久享用““免费午餐”。根据协议，百度将在2014､2015､2016年分别向去哪儿网输送21.90亿、21.90亿、21.96亿搜索查询。作为代价，去哪儿授予百度认购4580万B类股票的选择权。这些股票相当于去哪儿已发行股票的13.6%，执行价为零!

　　2014年一季度，去哪儿网计入一笔6694.6万的费用(折合1076.9万美元)，就是付给百度股票的成本。这样算来，去哪儿市场费用占营收的70.5%。

　　营业成本、行政费用表现正常，合起来也只占到营收的43.5%。

　　去年庄辰超对投资人说：“去哪儿营销成本占收入比例会逐渐下降“、“收入增长速度会远高于研发(增长)速度”、“去哪儿的盈利从这儿产生”。但实情是，市场费用、研发费用等合计占营收的比例从去年一季度的114%，增到今年一季度的150%，“逐渐下降”从何谈起。

　　股票换流量值不值?

　　因为是白给，此项费用可由支付的股票数乘以支付时股票的公允值(Fair Value)直接得到。尽管去哪儿网没有公布Fair Value的数值和算法，以200个交易日均价计算不会有多大误差。去哪儿ADS的200日均价为28美元(每份ADS代表3股)，可推算出授予百度115万股，占4580万股的2.5%。去哪儿的股东注意了，不论年付还是季付，以后还有40倍于此的股票要送!

　　由于送出的是股票而非现金支出，按Non-GAAP(非通用会计准则)可不计入成本。去哪儿的CFO就跑到华尔街对基金经理和分析师说：GAAP是给SEC看的，请用Non-GAAP给我们估值。投资人听没听进去，看去哪儿股价就知道了。

　　去哪儿网上市以来股价走势(USD/ADS)

　　对于用股票向百度支付流量费用，可以这么说：如果这是一家好公司，代价太大了，不如按点击付费;如果这是一家垃圾公司，代价太小了，因为它的股票不过是废纸，吃亏的是百度。

　　不过，百度早料在前头，协议规定：如果百度不要股票，去哪儿需分三次向百度支付合共4.23亿美元。按最新汇率1美元况6.23人民币来计算，未来三年百度“送”来的65.76亿流量，每次费用为刚好为0.40元。 原来百度是按每次查询4毛钱来计费的。

　　去哪儿的商业模式很简单：查询流量转换为机票预订(转化率约为2%)，然后按预订量收取佣金。

　　那么每次搜索给去哪儿带来多少收益呢? 由于百度输送的流量主要来自PC端，其中90%关于机票。所以，研究重点应当是PC端查询转化为营收的情况。

　　PC端机票查询成本与营收(单位：元)

　　观察2012~2013年八个季度的情况，发现每次查询带来的营收在0.17元至0.25元元之间波动，距离百度0.4元的计费标准有差距很大且没有缩小的迹象。

　　之前为扶持去哪儿上市，百度没有严格按标准收费。2014年1月1日起，百度不仅要收，而且是股票、美金怎么划算怎么收，选择权在百度手中。百度确保划算，去哪儿网的投资人确保不划算，还有比这更令人绝望的处境吗?

　　结论

　　平台独立性存疑、研发经费不明不白地翻倍、发扬短板扑到线下、市场费用占营收的一半，4毛钱代价换来的流量只能产生2毛5分钱营收。这4毛还可能得用股票支付(在股票还有点价值的时候)。

　　去哪儿有什么转机?直接到线下签酒店、拿景点门票，但携程、艺龙、同程等1200多家OTA严阵以待，去哪儿获胜的机会渺茫。最大的希望就是百度“知心搜索”能更精准地推测用户心理，输送给去哪儿的流量转化率更高，现在只有2%，貌似有较大提升空间。

　　对百度来讲，去哪儿是“中间页变现”及“流量炒股”的试验品，成败还有待观察。但站在投资人角度，这是一间令人绝望的公司。

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