分众传媒十问：再看生活圈媒体巨头当前投资价值

时间：2019-01-18 20:18 来源：腾讯财经

文丨唐思思肖俨衍

2018年以来分众传媒遭遇多重利空的共振，股价大幅下挫。新潮的强势进入、宏观经济的走弱，客观上造成了收入增长的趋缓、成本的刚性增加，从而导致毛利率等指标大幅下滑。我们仔细分析了分众传媒当前的竞争格局、商业模式的壁垒、以及同阿里的协同效应等，并推导了财务数据的变化趋势。我们认为分众传媒作为梯媒行业的绝对龙头，其线下核心流量入口地位不改，梯媒资源网络与销售网络两大竞争优势依旧显著领先行业，当广告行业周期回暖，其经营杠杆将为分众业绩提供较大的弹性。我们认为当前位置分众具备较高的中长期投资价值。

▍如何理解分众此轮股价下跌？

2018年以来分众遭遇多重利空的影响，包括：

1）市场对2019年宏观经济与广告投放相对悲观；

2）投资人担心新潮强势扩张导致竞争格局恶化；

3）公司为应战新潮逆势扩屏，造成毛利下滑、盈利承压；

4）三四季度以来宏观走弱整体回款、现金流恶化；

5）2019年1月大额解禁（私有化定增股份占总市值约29%）。

▍如何看待分众本轮点位数逆势下的快速扩张？

1）历史上分众一直凭行业主导者地位稳步进行点位扩张，保持“扩张—刊挂率上升/提价—再扩张—刊挂率上升/提价”的节奏，每2~4年一个周期，实现稳步的收入利润增长及价格、产能利用率的提升；

2）此轮分众选择逆势环境下加速扩屏，预计2018年新增点位超100万，一是提前占据资源、应对新潮竞争，二是点位扩充也加强了媒体触达能力与网络效应；

3）经济放缓背景下快速扩张客观上造成成本端承压、毛利率下滑，考虑此轮扩张规模、范围显著高于历史，需构建完善的销售与运维、获取更多广告主，重回稳态或需更长周期。

▍如何看待百度投资新潮以及电梯广告竞争格局？

1）分众长期主导梯媒市场，凭借规模、资本、品牌、团队运营等综合优势，占据绝对的媒体资源份额（核心城市核心楼宇）、市场份额及行业利润（90%+）；

2）移动互联网用户红利见顶、流量成本持续抬升下，互联网巨头布局线下入口。

我们认为百度投资新潮更多定位为赛道卡位，但整体竞争力较“阿里+分众”组合在全域营销协同、本地化、品牌商积累等方面差距较大。

▍如何看待阿里入股分众后的协同效应？

1）分众有望借助阿里数据、算法与云能力提升精准投放能力，实现线上线下全链路、品效协同的新营销模式，助力精准度、转化率与媒体价值的提升；

2）阿里系积累了约20万天猫商家，包括本地生活、支付宝等其他体系亦有海量to B客户，有望给分众导入新增广告主及预算；

3）阿里作为长期战略投资者入驻，有助改善公司投资者结构，增强分众应对其他互联网巨头竞争的能力。

▍如何理解分众的商业模式与壁垒？

1）公司构建以一二线核心区楼宇资源为基本盘的大规模资源网络，满足品牌广告主广覆盖的需求，依托强大销售团队网络获取资金雄厚的头部品牌广告主预算，并基于公司垄断地位与规模优势控制成本，实现高额利润；

2）公司先发构建的梯媒资源网和卓越的媒体资源运营（包括销售、服务、采购、运营维护等）能力是公司核心竞争力，我们认为目前公司规模、资本、运营团队优势明显，叠加加快拓展非核心城市与地段的资源、新增框架2.0挤压竞争对手策略下，公司整体媒体网络的规模优势以及核心资源点的控制能力稳固。同时公司拥有超2000人的高质量销售团队及约6000家品牌广告主，对接与服务大客户能力显著领先竞争对手。此外提成制下其他竞争对手难以在短期构建起顶级的销售网络。

▍如何看待分众的单屏价值？

分众领先行业的单屏幕收入主要来源于：

1）大基数终端带来的网络效应；

2）良好的终端位置与质量；

3）楼宇电视与大屏海报较好的曝光效果；

4）良好的资源销售与利用，目前分众单屏收入是同行2~4倍。

▍如何理解广告主的投放行为以及宏观周期的影响？

1）传统成熟主流消费品企业（如FMCG类）主要定位持续的品牌建设曝光与新产品推广，建设品牌知名度、品牌形象和强化购买意向，其整体投放节奏较为稳定，投放预算主要受整体生意规模和品牌品类发展定位影响，与宏观经济相关性高；

2）新创企业更加追求在特定时间窗口内超越竞争对手，更注重强曝光力，广告投放爆发性更强；

3）预计2019年广告行业增速大概率下行，但考虑分众积极扩屏带来的注意力提升、价格剪刀差，我们预计分众收入有望维持相对线下大盘10%+的超额增长。

▍如何看待分众在LBS广告的布局？

1）分众本地化业务未来主要面向3公里生活圈的广告主以及承接一部分互联网广告的流量外溢，获取本地中小商户的广告预算，提升分众投放的数字化程度，同时应对新潮传媒的竞争；2018年12月口碑网进行的商圈精准投放中，店消费笔数上升65%，消费金额上升90%。

2）但本地化仍然面临中小商户十分分散、推广成本较高、销售开发意愿弱、投放持续性较弱等挑战。

▍我们怎么看当前及未来分众的经营情况和财务指标变化？

1）短期或达到约300万点位，但点位平均质量和刊挂率下行；

2）短期收入增长更多受需求端驱动，综合考虑行业景气度下行和公司扩屏带来的注意力增长以及与阿里合作带来的数字化变革等因素，预计2019年收入增长约10%；

3）受此轮资源扩张与行业竞争驱动，短期整体租赁成本将保持相对刚性增长，利润率承压；

4）回款与现金流承压，但考虑广告主资质较高和销售提成基于回款，整体收入质量与坏账风险可控。

▍如何看待分众当前的投资价值？

当前对应2019年市盈率约15x，已反映市场多方面的担忧。我们认为短期内仍存在大规模解禁带来的股价震荡以及宏观景气度下行超预期的风险，但长期看分众楼宇媒介的注意力稳定，其点位资源网基本盘、核心销售网络两大核心竞争力依旧稳固，与阿里协同有望进一步强化精准化能力，当前估值区间具备较大投资价值。

▍风险因素：

宏观经济、消费、广告大盘增长放缓风险；扩张下盈利增长低于预期；行业竞争超预期；财务质量恶化超预期；短期面临较大解禁压力。

▍投资建议：

综合考虑逆周期扩张下收入增长弱势和成本刚性抬升，我们给予2018~20年收入预测145/158/180亿元，下调归母净利预测至58.0/54.3/63.7亿元（前值60.5/69.5/84.6亿元），对应2018-20年EPS0.40/0.37/0.43元（前值0.41/0.47/0.58元），对应PE 14x/15x/13x。分众作为线下核心流量入口地位不改，梯媒资源网络与销售网络两大竞争优势依旧显著领先行业，公司财务与经营风险低、持续性强，当前市盈率、股息率相比海外线下媒体巨头、国内消费企业、传媒企业均具备较大吸引力，并处于绝对估值较低区间。因此我们认为当前位置分众具备较强中长期投资价值，维持“买入”评级，目标价7.30元，对应2019年目标PE 20x。

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