程实：警惕“耶伦风险”

时间：2014-08-22 21:28    来源：财经网  

　　警惕“耶伦风险”

　　——“实话世经”系列之六十八

　　程实

　　(盘古智库学术委员)

　　所谓思路决定出路，思路出了问题，出路就变成了死胡同，人生如是，经济亦然。对于经济世界而言，货币政策的顶层思路影响着经济发展的长期道路，真正危险的，不是道路有多曲折，而是理应成为风险缓释器的货币政策，一不小心就变成了另一种风险来源。从耶伦接替伯南克成为美联储主席以来，市场就一直在争论，耶伦能否为业已确定的复苏之路扫清各种风险障碍，促成美国经济乃至全球经济的可持续性复兴。虽然现在远未到盖棺定论之时，但密切观察美国经济金融动向，笔者越来越倾向于认为，耶伦更像是一种风险，而非经济稳定器。

　　从就任以来一系列言论来看，耶伦的政策哲学始终围绕着“就业”这个核心。而2014年8月21日最新公布的美联储议息会议纪要也显示，就业在美联储内部会议桌上极具分量;8月下旬举行的2014年杰克逊霍尔全球央行行长会议则有些投其所好，把“重估劳动力市场动态”选作了会议主题。笔者以为，无论对于美国经济全局还是国际金融市场，耶伦的政策思路都是危险的。

　　首先，耶伦的政策追求很可能徒劳无功。分析传导路径，货币政策直接作用于就业市场的渠道十分狭窄，主要是通过间接通道施加影响，宽松货币政策刺激经济增长，经济增长再带动就业改善。仔细来看，这条传导路径有三个薄弱环节：其一，耶伦难有政策空间来刺激短期增长。货币政策刺激短期增长，主要是通过“动态不一致性”，即用超出预期的政策宽松激励经济主体扩张需求、增加投资，但必须正视的是，美联储正处在货币政策正常化的通道之中，开弓没有回头箭，耶伦的政策菜单上几乎没有能达到超预期宽松效果的政策选项。QE每月购债规模只剩250亿美元，没有放缓退出的空间;市场已经对耶伦的鸽派本性形成了共识，也难以进一步延后加息窗口的主流时点预期。

　　其二，货币政策对中长期增长的提振更加微弱。从理论上看，货币中性本就给货币政策的长期增长效应打上了极大的疑问。从现实来看，耶伦对提振中期增长也几乎无力可施：一方面，在复苏持续五年之后，美国经济产出缺口已然渐次缩小，产能利用业已接近危机前水平，货币政策即便朝向宽松进一步发力，对于提升资源配置效率也作用有限，政策的通胀效应将明显超过增长效应;另一方面，在地缘政治动荡激化全球“去美国化”浪潮的背景下，在次贷危机的长期冲击之下，美国经济的潜在增长中枢悄然下降，货币政策几乎没有任何着力点可以缓解这种“自然”的下行压力。

　　其三，增长和就业之间的“奥肯”式关联正在断裂。奥肯定理是关于美国经济增长率和失业率之间长期负相关的经验法则。但既然是经验法则，也就没有必然成立的内生机理。事实上，美国经济增长对就业的提振效应正在大幅缩小，因为：一是失业率已然实现了快速、大幅的下降，边际改善空间不大;二是同日本类似，美国企业越来越倾向于长期使用非正式用工，临时性就业的长期化一定程度上缩小了就业增长潜力;三是劳动力市场结构失衡加剧，工资增速明显放缓，就业参与率始终在低位徘徊，就业市场萎靡难以快速改善。

　　对于美国经济而言，以就业为核心的耶伦经济学不仅很可能徒劳无功，还蕴藏了多重风险：一是资产泡沫风险。美国股市正经历着有悖于基本面的超预期繁荣，宽松货币政策长期化的共识是支撑这种繁荣的基石;美国房市复苏在经历了2013年以来的短期中断后，也正处于蓄势再发的状态，极低的长期利率水平则是房市走强的主要动力。既然耶伦改善就业的努力很可能徒劳无功，那么，这种努力就势必会长期持续，这将给美国资产泡沫风险的进一步积聚培育温床。

　　二是波动性风险。以就业为核心的货币政策本身是不稳定的，因为在就业市场缺乏弹性的背景下，货币政策的规则性越来越不明显。事实上，美联储并没有遵循前几年热炒的“Evans规则”，加息的失业率门槛形同虚设。耶伦始终在强调以就业改善为风向标，而相比通胀这个货币政策传统风向标，前者缺乏经验上的“标准”，含义模糊不清。而且，和伯南克不同，耶伦更相信并倚重经济前景预测，这更进一步加剧了政策的不稳定性。对于2014年前两个季度经济增长率分别为-2.1%和4%的美国经济而言，复苏稳定性非常稀缺，这个时候，不稳定的货币政策势必是雪上加霜。

　　三是预期超调风险。伯南克苦心经营的货币政策前瞻指引本已取得了较好成果，货币政策透明度的上升让市场预期的形成更加理性，进而减少了黑天鹅事件发生的可能性。但耶伦以就业为核心的偏执让前瞻指引功效大减，市场更相信耶伦的鸽派本质，而非经济基本面对货币政策取向的客观需要。应该说，市场对美联储宽松基调的预期已经出现超调，市场心理偏向过于乐观，波动率长期低位震荡，而超调的预期往往很容易向反方向急速转变，一旦有突发事件发生，市场预期可能对政策紧缩再次形成过度预期，市场心理由此转为过度悲观。这种预期超调将给黑天鹅事件的出现创造条件。

　　四是长期通胀风险。以就业为核心的耶伦经济学已经明显偏离了货币政策的传统核心目标，即维持物价稳定。虽然理论界和政策层曾经对是否需要将控制通胀作为货币政策“唯一”目标展开过长期争论，但很少有政策舵手像耶伦这样忽视通胀。尽管受制于多方面原因，美国短期通胀不会迅速形成实质性威胁，但耶伦的短视行为势必将抬升美国长期通胀水平，而且，未来通胀真正成为问题时，货币政策想解决问题可能将更加困难，而这也将是耶伦的政策遗产。

　　五是政策搭配失衡风险。货币政策只是宏观调控的一部分，而不是全部。应该说，近来美国财政状况的改善已经给财政政策增加力度奠定了基础，从政策松紧搭配的角度看，这也给美联储实现货币政策正常化和渐进基调转变创造了很好的条件。然而，耶伦始终还是站在一力支撑就业改善的立场上，未能把握住回归政策本位的有利时机，这对于美国政策调控实现内外均衡全局目标难言有益。

　　最后，对于全球经济而言，耶伦经济学也是一种风险。它产生了巨大的示范性效应，让其他政策制定者们也自发、或不自发地更加偏向于深挖刺激政策余力，而非增加结构性政策的尝试。而正像BIS所警告的，这种政策上的路径依赖已经带来经济金融脱钩的潜在风险。

　　实际上，耶伦最大的问题在于，她始终停留在伯南克时代自己的角色里，而忘记了时代已然发生了转变，她的任务早已不再是继续做好过去那个自己，而是接过伯南克的接力棒，扮演好时代赋予她的新角色。通俗的说，伯南克的时代角色是“Buyer”，耶伦的时代角色是“Seller”，就像巴菲特说的：“It’s easier to buy than to sell”，目前看来，耶伦还没有认识并进入到这个更有难度的角色，这恰是最根本的风险所在。

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