何大勇： 中国实体企业杠杆率高 但风险可控

时间：2016-06-28 22:52    来源：21世纪经济报道  

　　专访波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理何大勇： 中国实体企业杠杆率高， 但风险可控

　　在2016年夏季达沃斯论坛，中国供给侧结构性改革的进展毫无意外地引发关注。6月26日，清华大学苏世民书院院长李稻葵迫不及待地提问国家发改委主任徐绍史，“中国今年能够完成的结构调整任务有多少?是否可以拿个百分比给我们说一说?”

　　“结构调整实际上是一个比较完整的概念，除了传统产业的转型升级外，还有新动能、新业态的培育，还有农村、农业的一、二、三产的融合，还有就是生活性、生产性服务业的提升。”徐绍史在论坛上这样解释。

　　在6月26日夏季达沃斯召开期间，波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理何大勇接受了21世纪经济报道记者的专访，分享了他对中国结构调整推进过程的观察。

　　中国实体企业杠杆率过高 但风险可控

　　《21世纪》：国际货币基金组织副总裁利普顿6月14日对中国债务负担风险发出警告，敦促中国采取力度更大的举措限制信贷增长。中国的债务风险有多大?

　　何大勇：中国的债务分成三块，分别是居民债、政府债和企业债。居民杠杆率很低，还可以继续加杠杆。政府杠杆率并不像想象的那么高，政府平台违约率到目前为止是很低的。金融机构的杠杆率也不高，有资本金约束。银行业表内是76万亿人民币，表外是40万亿人民币，影子银行这部分杠杆比较高。

　　在中国，真正高的是实体企业的杠杆率，这是2008年以后开始飙升的，已经达到120%、140%，超过其他国家企业的杠杆率。这是有必要关注的，但也不必要过度担心。这主要有几个原因：

　　第一，中国经济发展在全球还是相对比较快的，即使是6.5%的增速也是很快的。第二，中国企业杠杆率高有自己的国情——直接融资的股权市场并不太发达，在此情况下，就会转到间接融资的债务上去。未来，如果将部分债转成股权，加大直接投资特别是股权融资的比重，就可以降低杠杆率。第三，债券市场违约自2014年3月至今，一共是21个主体、27只债券，总量还是比较少的，而且70%集中在产能过剩的行业。在某种程度上，这是供给侧结构性改革的结果。

　　总体来讲，中国债务水平要区别对待。个人应该加杠杆，政府应该关注杠杆，企业应该去杠杆和转杠杆。降杠杆，就是进一步降低融资成本，通过利率下行降低企业实际承担的利率成本。转杠杆，就是把一些信贷转成股权或是证券化处理。中国经济总量还是大的，增长速度还是可以的，还有很多手段可以化解债务问题。

　　《21世纪》：中国人民银行行长周小川和国际货币基金组织总裁拉加德在6月24日在讨论中涉及了中国影子银行的问题。怎么解决这个问题?

　　何大勇：40万亿人民币的表外资产很多是通过信托通道、券商通道和资管通道出去的。这块并没有太多的风险披露、风险分类，也没有太明确的资本计提。相对来讲，这块并不像表内贷款管理那么严格和透明，风险相对高一些。另外，新金融和互联网金融并不在传统信贷体系内，P2P跑路已经造成很大的社会危害，是应该关注的。

　　在理想情况下，这部分的监管体系应该包含三部分内容。第一是官方监管，包括建立监管制度、设计机构准入条件等。第二是行业自律，通过互联网金融协会等行业组织，加强自律行为。第三是市场自治。在互联网行业中，网民在很多情况下就可以形成自发自律的组织，他们的信息传播速度也是很快的。对一些涉及到非法集资、跑路等行为的互联网机构，消费者可以发挥群体性作用。这样的三层监管体系将能够进一步化解这部分的风险。

　　借鉴国外化解债务经验

　　《21世纪》：中国企业债务高涨的原因是什么?如何化解?国外有什么经验?

　　何大勇：这块在某种程度上跟2009年之后的信贷扩张有关系。当时流动性充足，信贷扩张迅速，影子银行、通道业务或者信托业务发展迅速。在这样的大环境下，企业负债率加大。

　　至于如何化解，首先，除了要降利率以减少财务成本，把杠杆转成股权，还应该允许一部分企业破产、重组，通过处置不良资产的手段化解掉。最近，银行的不良资产攀升比较快，也出现了很多债券违约现象。这并不是一个坏现象，某种程度上是市场出清的过程。

　　第二，要积极地通过市场化方式化解不良资产，允许违约出现，更多地发挥资产管理公司的作用。过去，我们有四大资产管理公司，未来，要鼓励地方性的资产管理公司出现，允许民营的资产管理公司参与。

　　以美国为例，虽然美国政府在金融危机中直接救援了部分金融机构，但是危机后期的坏账处置整体上仍主要依靠私营机构。美国的橡树资本、孤星和阿波罗三大不良资产私募投资基金，在2009-2014年从私营部门募集资金730亿美元，前30大基金合计募集3180亿美元，以市场化的手段承接了美国金融业大量的不良资产和私募债务，并为投资者实现了良好的长期回报。

　　第三，鼓励用更多创新的方式处置坏账，比如债转股、银行设立“坏银行”子公司、发挥资产管理公司的专业作用等。

　　以日本为例，2002年日本瑞穗银行设立两家全资“坏银行”子公司，分别承接国内和国外不良资产，同时又设立另一合资子公司，引入外国投行作为少数股东，向“坏银行”子公司提供坏账重组、并购和金融服务等专业支持。

　　以美国为例，2008年金融危机后，财政部从问题资产救援计划中拿出约750亿-1000亿美元的资金，设立公私合营投资计划，收购不良贷款和证券。政府计划通过FDIC和美联储与私人投资者合作，撬动私营部门资金，最大程度运用纳税人的资金。计划推出半年后，2009年8家市场化的资产管理公司共投入约73亿美元，财政部按1∶1的比例配套投入73亿美 元，并且按1∶2提供财政部贷款147亿美元，在半年内募集294亿美元，取得了较好的效果。

　　第四，完善相关法规制度。比如，进一步完善高风险金融机构的早期预警和处理准备;注重设计政府直接救援金融机构的综合机制，做到依法救援完善银行破产制度;在守住系统性风险底线的前提下，谨慎允许银行破产重组;此外，加强法律程序和司法执行的效率，加速债权人回收现金。

　　《21世纪》：如何让银行有足够的动力参与债转股?当前的难点是什么?

　　何大勇：中国之前进行过一轮债转股，这一次进一步发挥市场作用。难点有几个：第一是如何挑选企业。哪些企业还有活力，在一定时间后可以恢复健康的增长?首先要通过市场化方式识别出来，而不是进行行政性的划拨，不然的话，僵尸企业债转股只是拖延灭亡时间。

　　第二，是将来如何退出。持有这些股权的银行未来如何以合理的价格退出，目前并没有先例。债转股很可能是过渡性机制，将来退出的时点、由谁来接盘也是一个难题。由于未来退出的路径不清晰，有一些金融机构在推进债转股时有一些犹豫。

　　第三，要通过市场化机制定价，放开整个市场，让更多金融机构和主体进入债转股市场。通过专业判断和尽职调查，这些机构可以建立起价格发现机制，用市场化方式来推进。

　　去产能不易，员工安置在国家层面整体可控

　　《21世纪》：国家发改委主任徐绍史6月26日在夏季达沃斯上表示，今年煤炭行业去产能目标2.8亿吨，钢铁去产能的目标4500万吨。你觉得去产能的进展如何?主要难点在哪里?

　　何大勇：目前，去产能进行得没有最初想象的那么理想，目标是一直在降低的，实际上反映出中央、地方和企业之间的博弈。去产能有两个最大的难点：一个是不良资产化解，另一个是下岗职工安置。

　　根据我们的测算，未来2-3年内，煤炭、钢铁、水泥、造船、电解铝等几个主要产能过剩行业潜在分流人数约为200万-230万。若同时考虑平板玻璃、化工及各产能过剩上下游产业，则总人数分流可能达300万-350万，主要集中在西北、华北和东北地区。不过，目前有完善的社会保障和福利制度，员工安置在国家层面整体可控。

　　从化解手段来讲，综观各国的改革经验，主要有内退买断、创造公共服务、培训分流、转型升级创造新机会，以及建立人才培养长效机制五种方式。从目的和效果来看，能够兼顾短期社会稳定和长期经济转型的举措是最佳的员工安置方式。

　　韩国政府推出过“大众工作计划”，为低收入但又没有资格取得失业保险待遇的失业人员提供帮助，主要提供四大类工种：1.基础设施建设，如森林培育、建设和维修公共设施等;2.为社会服务和慈善机构提供服务;3.打扫环境卫生;4.参与中央及地方政府的信息技术工作。仅1999年，大众工作计划提供了约40万个工作岗位， 降低了2%的失业率，有效缓解了潜在下岗员工的安置问题。

　　荷兰邮政曾开展过大规模的员工培训再就业行动。虽然该企业员工年纪较大，且仅具备递送邮件的单一技能，但都具有极强的自律性和责任心，而这些特征正是许多其他岗位所必须的核心要素，例如公共交通司机、安保等。因此，荷兰邮政对员工进行了再培训，并给予一定过渡期和资金奖励，使这些员工更积极主动地接受培训、寻找新的工作机会。在此行动中，仅安保工作岗位就成功对接了上千员工。

　　德国鲁尔区在转型过程中建立了全国最大的职业培训学院和各类再培训中心，培训矿工掌握新技能转向第三产业，还与招工局联网，向每个培训者提供两个以上的就业机会。上世纪90年代末，德国还针对分流员工实行了更加优惠的税收减免政策，鼓励向服务行业转移。截止到2010年，鲁尔区所有工业部门的就业人数从130多万降到不足70万，而服务业就业人 数不断增加，从1970年的90万上升到140万。

　　从目的和效果来看，能够兼顾短期社会稳定和长期经济转型的举措是最佳的员工安置方式。

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