彭文生：汇率贬值能替代房价下跌吗

时间：2016-11-08 23:37    来源：财新网  

　　文|彭文生

　　光大证券全球首席经济学家、研究所所长，中国首席经济学家论坛副理事长

　　汇率和房价的关系，是当前的热点问题。

　　先看一下近期的经济数据，刚公布的PMI数据超出预期，前三季度的经济增长企稳，也是高于预期。这是不是意味着未来一段时期，至少未来几个月，经济下行的风险得到控制?怎么思考中国经济未来的走势?

　　今年前几个月信贷的大幅扩张，其实就意味着今年经济下行风险是可控的。比较中国和美国、欧洲、日本等其他主要经济体的宏观政策的刺激方式，事实上中国是最直接的。其他国家央行降息甚至负利率的一个重要的目的就是希望刺激信贷，但效果有限，而我国今年信贷大幅超预期，放出来的钱支持了投资需求，主要是房地产和基建投资。

　　但是，这种短期下行风险得到控制的背后是什么代价?其代价就是信贷扩张和“放水”后的房价进一步大幅攀升。所以，我们在经济短期内有所企稳状况下思考经济未来走势的时候，从可持续增长的角度看，经济复苏的代价，那就是房地产、信贷和债务问题的压力在不同层面体现出来，其中一个方面和汇率有关系，我们看到今年汇率有明显贬值压力。

　　今年房价上涨、汇率贬值带来一个问题——房价和汇率是什么关系? 最近市场上也有很多讨论，中国未来是房价跌，还是汇率贬值? 有人甚至总结为：中国未来是一种什么模式，是日本的模式(房价跌、汇率不贬)还是所谓的俄罗斯模式(房价不跌、汇率贬值)?这样一种观点背后的一个基本共识和基本逻辑就是房价和汇率要结合起来看，但把中国的房价换算成美元太贵了，所以汇率和房价有一个要调整，关键是将哪一个调整。这个问题之所以重要，不仅仅是因为从投资的角度看，它关乎资产配置，还是以为，无论房价还是汇率都有双重属性，既是资产价格又是商品价格。住房是一种重要的消费品，汇率也是贸易品和非贸易品、进口和出口的相对价格的重要决定因素。所以，房价和汇率的关系不仅仅是投资者资产配置的问题，也是关系经济发展、经济结构变化的问题，非常重要。我的看法是：

　　首先，我们要关注事实，日本和俄罗斯到底发生了什么，是不是日本房价跌了汇率没贬、俄罗斯房价没跌汇率贬了?日本房地产泡沫破裂以后，东京的名义房价和实际房价确实大幅下跌，日元汇率在泡沫破裂以后没有明显的单方向的持续贬值或升值，而是上下波动。俄罗斯莫斯科的名义房价和实际房价走势是不一样的，名义房价没下跌但实际房价近几年有一个明显的下降。所以，说俄罗斯房价没有跌是不准确的，名义房价没跌但房价增长速度是显著低于一般商品和服务价格的上升，扣除通胀后实际的房价是下降的。卢布兑美元汇率确实是贬值的，尤其是过去的一年多时间内贬值很厉害。作为对比，我国北京的名义和实际房价是大幅攀升，人民币兑美元有效汇率在过去两年有贬值。 所以总结来看，日本是房价跌了，汇率没贬;俄罗斯是实际房价跌了，汇率贬值;我们中国是无论实际房价还是名义房价都还在高位，并在过去一年多继续大幅攀升，汇率出现贬值。

　　理清事实后，我们再来看房价和汇率的关系存在什么可能。上面提到，汇率和房价有双重属性，既是资产价格又是商品价格，所以要从这种双重属性上来看这一问题。

　　首先，看实体经济属性。从商品价格上看，汇率和房价是什么关系，是相互替代还是联动的?我们可以有两个视角。一个是购买力平价视角：假设它们都是可贸易品，北京的房价太贵了，可以到纽约去买房子。以房价衡量的实际汇率如果有所谓的“一价定律”的话，有效的套利使得高房价带来资金流出、汇率贬值的压力，而名义汇率贬值降低了实际汇率调整(也就是房价下跌)的压力。但是购买力平价有一个问题，就是假设它们都是可贸易品，而住房是非贸易品，所以这样比较北京和纽约的房价的方法有局限性。但是实际汇率还有另外一个角度，不是衡量我国和其他国家之间的物价比例，而是衡量我国内部贸易品和非贸易品的价格，其中房地产价格和租金是非贸易品价格的重要部分。这种角度上的实际汇率会影响资源在贸易品行业和非贸易品行业的配置，实际汇率太高，导致非贸易品部门尤其是房地产相关行业占用的资源太多，贸易品部门或制造业受到挤压。这两个视角是说汇率和房价变动存在相互替代的关系。也就是说，汇率贬值多，房价下跌的压力就减轻;反过来，房价下跌多，汇率贬值的压力就减轻。但是这里有两个问题：一是住房是非贸易品中的一部分，不是全部，如果靠汇率贬值来抵消房价上涨对贸易品行业和其他非贸易服务业挤压的话，汇率贬值的幅度要非常大才有效;第二，中国不是俄罗斯，不是小经济体，中国是全球第二大经济体，是过去几年对全球经济增长有三分之一贡献的经济体，如果我国要靠汇率贬值来调整经济结构的话，对全球经济的冲击会非常大，我国的主要贸易伙伴是不会接受的。所以从实体经济的角度，靠汇率贬值来抵消高房价对经济的扭曲影响是不现实的。 我们来看用房价来调整(不是用CPI) 的本币对美元实际汇率，日元兑美元在房地产泡沫破裂后是贬值的，卢布近期也是一样，我国在人民币大幅升值之后过去两年似乎在高点附近，我们还没有经历日本和俄罗斯向下调整的阶段。

　　第二个视角是金融视角，把房价和汇率看成是资产价格。金融视角中最常见的就是资产配置视角。房价上升太多，本币资产占总财富的比例可能超过理想的范围，大家就更愿意去换外币资产，带来资金流出压力。从这个角度上讲，房价和汇率是相互联动的关系，汇率贬值预期或者房价下跌预期容易导致另一个也是往下的：房价下跌预期导致汇率贬值，汇率贬值预期导致房价下跌预期。那么，这里有一个资本账户管制的现实，我们知道资本账户管制不总是完全有效的，如果管制很严，可能会对正常的经济和投资带来冲击，交易成本会非常高。汇率和房价关系的金融视角还有另外一个层面，汇率影响投资者的信用条件，后者又和房地产相关。一个经济体在某个时间点要么是对外净资产，要么是对外净负债，汇率贬值和升值对私人部门资产负债表会有一个财富效应的影响。如果对外是净资产，那么汇率贬值就会导致总财富中对外资产的占比上升，所以就有一个自动的资产配置调整，会配置更多的本币资产，反过来限制汇率贬值幅度。反之，如果是对外净负债，本币贬值会导致对外债务负担增加，可能加大汇率的贬值压力。更进一步，这种财富效应对私人部门的资产负债表有影响，进而影响信用条件。这和金融周期有关系，因为这种财富效应会影响借款人的信用评级，影响我们国内的信用条件，而信用扩张和房地产价格紧密相连。在金融周期上半场，两者相互促进，信用扩张和房价上升联系在一起;在下半场，信用紧缩和房价下跌联系在一起。如果汇率波动导致国内的信用萎缩，对房价是不利的。

　　在这个框架下，就可以解释，为什么日本金融周期的下半场，房价跌了，汇率没贬。原因是：日本的私人部门持有大量的对外净资产，大量的对外净资产限制了日元在内部房价下跌的情况下的贬值幅度，甚至带来升值的压力。一方面，对外净资产常规地带来经常性收入，支持国际收支。另外，日元对美元贬值的话，日本私人部门持有的对外资产占总财富比例上升，反而带来升值压力。在对外净资产的情况下，本币升值带来负面的财富效应，紧缩信用条件，不利于房地产价格。日本出现房价跌、汇率不跌的组合，可能有多重原因，在我看来，一个重要原因是日本私人部门持有大量对外净资产。

　　那么，俄罗斯为什么实际房价跌了?俄罗斯是典型的资源出口国家，能源受到冲击，同时受到西方国家的制裁，导致国际收支出现问题，所以它是典型的国际收支受到海外冲击，财政赤字、汇率贬值。俄罗斯汇率贬值导致国内物价上升，所以它和日本、中国等大型经济体的情况是不可比的，它是一个非常特殊的资源出口国家，在受到短期冲击的情况下出现问题。

　　那么，怎么看中国的情况? 我们整个国家对外净资产将近2万亿，但是我国和其他国家重大的差别在于对外净资产，也就是大规模的外汇储备，都在政府手里，私人部门是对外负债的。所以我国私人部门对外负债的情况和大部分新兴市场是一样的，而和日本及北欧一些国家有很大的差别。在我国私人部门对外负债的情况下，人民币贬值和房价下跌是相互促进的。如果人民币对美元贬值的话，会导致我们债务负担进一步增加，加大资金流出压力。 同时，我国私人部门对外负债对应着私人部门对外配置了太少的资产，本来就有一个重新配置的要求。如果汇率由过去的升值预期变为贬值预期，这种资产配置需求会更大。同时还有一个资产负债表的财富效应，也就是说如果我国欠了美元债，人民币汇率贬值会有一个负面的资产负债表影响。这一负面的财富效应限制了私人部门的信用等级，降低借贷能力，紧缩内部信用条件。所以，在金融周期下半场，我国房价开始下跌、信用开始放缓紧缩的时候，我国的情况和日本的情况不一样，不一样的是私人部门对外资产负债的差异。

　　总结起来讲：第一，说俄罗斯房价没跌，实际房价是跌了的，主要是衡量标准不一样，作为投资者，我们关注的是其实际价格;第二，从实体经济的角度来看，指望汇率调整解决经济结构问题，解决高房价对经济的扭曲影响是不现实的，因为中国是第二大经济体，外部影响大;第三，从金融周期角度来讲，我国的私人部门对外负债和日本私人部门对外净资产有本质的区别，在我国的情况下，房价下跌和汇率贬值可能都是调整的一部分。

　　总之，我认为，中国经济要可持续发展，中国经济结构扭曲要得到修正，房价下跌必不可少，汇率贬值不能替代房价下跌。当然，有很多其它因素会影响房价，包括土地政策、税收政策等，“泡沫”破裂的时间点不好说，但如果房价不及时调整，经济总体增长动力将受到限制，经济结构扭曲的修正也需要更长时间。中国经济要可持续发展，房价的泡沫必须受到抑制。

　　本文根据作者在鸿儒教育基金会和上海金融法律研究院组织的SIFL:镜鉴与前瞻2016年会上的主旨发言整理

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