晶宏投资总经理潘玥：价值重估是本轮市场波动的核心驱动因素

时间：2019-09-02 16:12    来源：证券时报网  

        证券时报记者 王君晖

五月以来，A股持续震荡。截至5月27日，北上资金净流出545.98亿，两融余额减少205亿，资金面冲击巨大，直接导致了A股的缩量震荡，一度跌破2900点。在估值方面，上证50PE已经低于2008年年底估值底部，市净率方面，上证50低于此前三次大底，已经低于2013年PB估值的底部水平。

“资金地持续流出并不是简单地出于风险偏好降低，其更本质的原因是市场估值体系发生了变化，从而导致了股票价格的全面重估。”晶宏投资总经理潘玥对证券时报记者表示，估值低不能说明是市场底，市场底更一定不是个股底，只有对上市公司和市场情况进行深入分析，才能确定真实有效的投资策略。

在潘玥看来，当前市场估值体系的变化主要体现在以下四个方面。

一是国际贸易和国际市场对企业未来盈利能力影响的重估。2018年以前，资本市场习惯于给具有更多国际贸易和国际市场的企业以更高估值，认为这样的企业市场空间更大，也可较少受到国内经济下行压力的影响，企业盈利的增长具有更高的确定性。

中美贸易争端爆发后，大家发现这反而成了最大的不确定性，对国际需求有更高依赖性的企业受到的负面影响也更大。以前给高估值的理由反而成了下跌的导因，从2018年开始，几乎每次A股比较显著的下跌都由中美贸易争端的反复引起，这也体现了市场在对过去估值方式的逐步修正。

二是货币政策、信贷周期对股价走势影响的重估。过去A股的每轮牛市都依赖于货币和信贷的放松，垃圾股甚至还涨得更快更高。今年3-4月份的行情也再一次体现了这种“放水牛”预期，炒作气氛浓厚。但央行始终保持了“不会大水漫灌”的政策定力，也致力于将宽信用传导到实体经济的需求，尤其是中小企业的需求上。这让资本市场进一步认识到流动性宽松虽然能够提高股票估值，但真正能支撑股价持续上涨的动力只能是企业持续的盈利增长。今年4月以来各个炒作题材的逐步破灭导致的市场波动充分说明了这种变化。

三是国际关系和汇率波动对企业基本面影响的重估。得益于过去相对稳定的国际关系环境，有一批企业不需要很大的研发投入和创新，只利用国内市场低廉的劳动力成本、相对完善的基础设施和产业链建设，以及其它优惠政策，就可以在国内和国际市场获得很大份额。因此，在我们过去的估值体系中，往往只给国际关系和汇率波动以很少的权重。但当前中国在各方面的改革开放都在不断深化，企业面对的国际竞争压力早已不同往日。在新形势下，在对企业基本面评估时必须充分研究企业是否具有国际竞争力，以便应对复杂国际关系和汇率的波动，持续获得盈利增长。同时，海外资金对国际关系和汇率因素更加敏感，北上资金的持续增加也进一步增加了这些因素的重要性。

四是以政府导向的经济模式向以市场为导向的经济模式转变的重估。在以政府投资拉动的经济模式中，为了应对内外部压力，往往会大力发展基建和房地产，而以市场为导向的新经济模式，则要以科技创新引领经济，大力发展资本市场。在2019年初的上涨中，由于旧经济模式的预期，基建和房地产及相关行业涨幅很大，而近来这些股票的调整也说明了市场在重新认识下一阶段经济发展的驱动力。

潘玥表示， 以上四个方面的重估，归根到底都是对企业基本面因素的重估。资本市场开始更多地聚焦企业的核心竞争力，挖掘在复杂的内外部环境下仍具备盈利能力的公司，并给出相应的估值。在估值体系重塑的变革阶段，叠加外部国际因素的冲击，可能会让这种变革变得更剧烈，也会“错杀”一些股票；但从另一方面来看，这也给了投资者更好地机会获得筹码，分享这些企业的长期成长收益。

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