汇源果汁(1886)：凤凰涅槃进行时

时间：2015-06-22 12:13    来源：中国网  

　　在资本市场混迹多年，我的钱几乎都是在消费类股身上赚的：我对消费行业情有独钟，容易理解，需求稳定，成长空间也足够。我一直在关注汇源果汁的一举一动：从品牌、产品口碑、市场占有率、行业影响力诸多方面来说，汇源其实都是当之无愧的行业龙头。但我一直没有下手，因为我的投资原则是不见兔子不撒鹰。汇源果汁近年来的盈利情况持续变差，可口，但实在不可乐。

　　直到今天看到汇源的公告: 汇源昨日晚间公告，一口气出售了9家工厂，获得收入18.12亿元人民币。

　　OK，好戏大幕开锣，兔子出来了，是时候撒鹰了。

　　在展开我的分析前，我先分享一篇一个月前偶然看到格隆汇发的一篇文章：《珍珠白菜系列之汇源瘦身：第一民族品牌渡尽劫波 凤凰涅槃》。我能说我的观点很大程度上正与该文不谋而合吗?相似的部分我就不重复写了，先把这篇深度文章贴出来，然后再补充我这次的分析。

　　如果下面这篇文章你以前看过，可以直接跳过这部分。

　　珍珠白菜系列之汇源瘦身：第一民族品牌渡尽劫波凤凰涅槃

　　作者：格隆

　　I、汇源的预期差与机会

　　因为有诸多格隆汇大侠挖掘的五倍、十倍牛股，格隆自己已很长时间没有去挖掘公司。今日分享一家貌似大概率会有倍升机会的公司，至于具体有多大空间(升一倍?两倍?还是更多)，是否符合珍珠白菜要求，不做预测，通通留待市场检验之。

　　汇源果汁(1886.HK)2014年年报显示，公司全年亏损1.27亿人民币，这是汇源上市以来首度全年业绩报亏——这或许也是导致汇源一直被深度埋藏，牛市仍卖出白菜价的原因之一：因为在市场眼里已经形成一种思维路径依赖——汇源就是一个曾经风光，如今已积重难返，新产品开发乏力，市场营销极弱，从此没有出头之日的公司。

　　果真如此吗?

　　做投资的老兵都知道超额利润来自哪里：预期差。

　　A、市场没有预期到的，你可以先买。

　　B、市场预期到了，但你比市场研究的更深、更透，你可以重买。

　　汇源大概率属于市场既没预期到，也没研究透的公司。

　　II、可口可乐之殇

　　我们把时间的指针拨回7年前的2008年——彼时全球饮料巨头可口可乐给当时的汇源做了一个估值：179亿港币(7年后的今天，汇源只有79亿市值，一个零头)，并宣布出资179亿港币整体收购汇源。这事情吓坏了诸多竞争对手，也惊动了国家商务部，而且引起民间民粹主义者的巨大争议与反弹。那时的汇源正是如日中天，国人普遍将其视为民族品牌的骄傲。相关争论旷日持久，半年之后，商务部终于援引《反垄断法》否决了收购案。与其说商务部是担心垄断而否决收购案，不如说是迫于“变卖民族品牌”的舆论压力。

　　汇源的血统保住了，全国人民皆大欢喜，但事实上，这对汇源的打击几乎是致命的。汇源老板朱新礼曾以为收购案通过是板上钉钉了，准备转型做上游的果汁原料供应商。因此他在收购案获批之前就开始做两件事，为后面汇源的困境埋下了病根。

　　1、投资20多亿新建工厂，扩大上游的生产能力

　　如果收购通过，拿着可口可乐的钱来做上游当然是游刃有余，既满足了可口可乐的庞大下游产能，又牢牢控制了上游资源。但商务部棒打鸳鸯，可口可乐最终离去，导致建厂面临的资金压力陡然增大，而且缺乏可口可乐的渠道优势，下游销路就无法进一步扩展，大大低于此前预期，以致工厂建成后(2014年年报显示，汇源在全国布局了48家工厂)，巨量产能备品长期闲置——在汇源对外与投资者的沟通中，也提到汇源的产能利用率不足30%

　　2、按可口可乐要求处置销售团队

　　可口可乐收购汇源的条件十分苛刻，需要其完全裁撤其销售渠道。为此，汇源甚至以减薪方式让许多终端销售人员自动离职。在并购前的准备阶段，时任汇源全国21个销售大区的21名省级经理已基本离职，营销体系出现大面积真空。收购案告吹令汇源措手不及。2013年汇源的离职高管对媒体表示：“这可能是汇源果汁历史上最危险的时刻。这使我们营销体系元气大伤，至今还没有恢复过来。”

　　III、汇源困局

　　商务部的一纸否决使汇源深陷泥潭，业绩自2008年可口可乐收购被否以后一步一步下滑。下图是汇源上市后每年的税前盈利，剔除了其他收入和其他收益(主要为政府补贴和出售资产收入)。其实汇源在经营层面早已亏损(见下图)：

　　

 

　　财报中反映出汇源的经营困境主要体现在：

　　1 产能过剩严重，固定资产增速大大超过收入增速，每年的折旧、土地使用权摊销严重吞噬利润。

　　除了可口可乐收购时期新建的工厂，汇源还曾在之后的几年中不断投资新工厂，但在高浓度果汁市场趋于饱和、低浓度果饮市场开发不成功的情况下，大量产能遭到长期闲置。汇源的PB仅0.63倍，这对于一只拥有优质品牌的消费股简直闻所未闻，但仔细一看，其2013年ROE仅2.88%，ROA仅1.61%。同期统一(0220.HK)的ROE为11.59%，ROA为5.16%，可见汇源的资产利用效率有多低。

　　07年以后汇源的折旧占收入的比重节节攀升，从5.27%升至11.30%，几乎翻倍(见下图)：

　　

 

　　2 资产负债率高，财务费用数额巨大。

　　由于闲置产能占用大量资金，且公司盈利状况不能提供足够现金流，导致资金链吃紧，不得不向银行大量贷款。2014年底账上的短期(一年以内)银行借款达31亿，而现金只有11.5亿，其中只有7亿是自由现金。同时公司的净财务费用为2.9亿，净财务费用率从2006年的2.68%，上升到2014年的6.32%。

　　折旧和财务费用像两座大山，严重挤压了汇源的利润空间(见下图)：

　　

 

　　背着过剩产能和高负债这两个大包袱，再加上中国过去几年高压反腐，整个消费行业王小二过年，一年不如一年，令汇源这个昔日如日中天的消费业龙头步履维艰。除了盈利受影响，现金流的紧张更捆住了汇源调整和发展的手脚。年度亏损是一个信号：汇源到了必须做些大刀阔斧的动作改变现状的时候了。

　　IV、轻装突围：一步棋足以盘活全局

　　格隆酷爱围棋，虽然水平很臭。看过《天龙八部》的人，对书中的珍珑棋局一定印象深刻，30年无人破解的难题，最后由不懂棋的小和尚虚竹以“自杀一块，解放全局”的方式解开。其关键之处在于，一般人都不舍得弃子(更不谈放弃一条大龙)，不会想到这种断臂求生的腾挪走法，以致本来很轻的局部弃子，被越走越重，最后甚至成为决定胜负的大包袱。

　　眼下汇源的困局就如同珍珑棋局。看似复杂，实则一步棋可以使各种困难迎刃而解，只不过需要在眼下做局部的牺牲。

　　其实经过上面的分析，这步棋已经呼之欲出了——瘦身：处置过剩产能，坚决而果断地卖掉开工率不高的工厂。

　　我们来模拟一下，汇源这么做以后，能够带来怎样的奇迹：

　　首先，处置过剩产能之后，公司的固定资产总额下降，直接效果是折旧会迅速降低。

　　如果认为08年汇源的折旧收入比率6.11%是一个合理的水平，08年之后依然保持该比率，除税前溢利会是这样：

　　

 

　　在中国过去几年反腐高压，消费行业持续下滑的大背景下，上面的数据是不是看起来相当的不错?这就是所谓的“瘦死的骆驼比马大”，汇源只要稍作调整，盈利能力就能迅速显出。

　　其次，处置过剩产能还可以为公司带来大量现金，减少负债，降低其净财务费用率。

　　汇源在2012年之前现金流状况很好，银行借款很少，2008-2011年的平均净财务费用率仅0.43%，按此比率调整其2012-2014年的净财务费用，再考虑前文折旧的减少，汇源的除税前溢利与原始相比会是这样：

　　

 

　　这样一来，汇源将会是一家年税前利润4亿人民币(5.1亿港币)左右的公司。对应目前85亿港币左右的市值(这只有可口可乐当初收购价的48%)。

　　再看看同类上市公司，统一这个和康师傅打得头破血流，2014年税前利润5.3亿港币，利润与汇源在同一个水平的公司，目前市值330亿港币，是汇源的4倍，这还没算康师傅未来会不会再出辣招。当然，统一的当期运营状况好于汇源，可以享受一定的溢价，但差距绝不该有目前这样巨大，何况资本市场看的是未来。

　　以上讨论还未考虑到出售资产获得的一次性收益。

　　其实最近两年汇源已经开始出售一些开工率不高的工厂，只不过还偏向试探性质：

　　

 

　　汇源各子公司情况复杂，出售的利润率和包含的固定资产差异较大，难以准确估算。已出售的三家里黄冈汇源的利润率最低，固定资产又最多，所以我们姑且以其数据做一很保守的测算如下：

　　汇源2008年的固定资产周转率为1.07，2014年为0.67。假设处置资产之后汇源的固定资产周转率接近08年水平，达到1.00，那么目前还需要处置约21.4亿固定资产，相当于20个黄冈汇源的体量，预计获得72亿的现金收入和30亿的利润。

　　这是人民币，汇源现在的市值也不过68亿人民币而已!

　　卖掉过剩产能通常不会有多少利润，之所以这里利润丰厚，完全是因为：

　　A、汇源当初建厂的土地成本低廉，随着时间推移地价上涨，导致卖地收益高;

　　B、折旧摊销等已于前期计入损益，但利用率低的固定资产实际损耗较小，价值远高于账面值。

　　这正应验了中国一句老话：祸兮福所倚，福兮祸所伏。当年为了配合可口可乐的收购，汇源大量圈地建的厂，一度成为前进道路上的沉重包袱。但在如今折旧都已计提得七七八八的时候，市场价值已远远超越其实际账面值。这部分资产一旦开始瘦身变现，汇源所有状况都会迅速变得优异。

　　考虑到有可能先出售的都是易于出售的优质资产，且大规模迅速出售时价格可能要再作让步，这里收入和利润的也许有所高估，但数量级应该没有问题。无论如何，这会是一次非常庞大的资产处置计划。由此其31亿的银行贷款也可以轻松偿还，从而一劳永逸地解决汇源面临的产能过剩和负债率过高的核心问题。

　　这不仅仅是我的推测。针对出售闲置资产，汇源公司方面也曾表示：“未来公司将继续寻求类似的处置工厂资产的机会，继续改善资本结构，使公司的整体运营效率、产能利用率以及财务结构得到共同提升”。

　　这说明汇源管理层(尤其是老板朱新礼)的观念已开始转变。多年来受此庞大资产的拖累，汇源的现金流、利润已经全面告急，汇源没有必要再拖下去，死抱着金疙瘩还去讨饭吃。

　　大胆一点猜测，其大规模出售闲置资产的动作，就在今年——这种大牛市事半而功倍的机会，谁愿意放过?

　　V、有其他惊喜吗?——汇源也在与时俱进，大力互联网+

　　上文说的是对汇源成本端变革的推测和建议，因为成本端的问题才是汇源困境的核心，解决了过剩产能，轻装上阵，汇源依靠自身的品牌影响力足以重振雄风。当然，如果需求端、新品开发、营销也能有可观改善，自然会有锦上添花之效。

　　而现在正有一些积极因素渐渐浮出水面。

　　一是可选消费全面复苏

　　去年底、特别是今年以来，受益于股市的财富效应，可选消费各子行业出现全面复苏迹象。相关讨论可见格隆汇发表的《A股暴涨带来新机会：股市财富效应与可选消费崛起》。汇源果汁，尤其是百分百和中高浓度果汁是典型的可选消费品，2014年汇源在这两个细分市场的占有率分别达到56.5%和42.7%，是无可争议的龙头老大，必将首先受益于行业复苏(在2014年果汁行业整体下降2%，康师傅、统一两家做低浓度果汁饮品的业内知名企业也分别有7%左右的销售收入下滑，汇源这个100%果汁和中浓度果蔬汁的连续七年第一的领导者反而录得2%的成长，折射出消费者消费趋势的变化：越来越多的消费者会更加关注食品饮料的安全、健康、环保。而100%果汁更加符合这一消费趋势的要求)。

　　二是汇源自身的营销渠道调整

　　仅仅恢复09年被重创的营销体系是不够的，汇源的渠道能力一直被认为是短板。为此，汇源在这两年开始着力变革营销体系，在全国建设营业所，增强对渠道的控制力。从2014年5月份开始，汇源开始下定决心开始建设汇源可以直接掌控的销售终端体系。从去年5月份开始到去年年底，汇源已累计在全国开设营业所1000余家、11000余名营销人员覆盖超过200万个终端售点，从而形成营业所、经销商和直营公司的有机整体。

　　三是汇源正全力拓展的O2O互联网+

　　长期以来，汇源的创新意识不足广为市场诟病，但现在其逐渐开始通过新的产品、渠道和模式开拓发展空间。公司打造了“身边的汇源”O2O模式，充分利用自有电商平台(微店、订阅号、APP)，包括微店和微信订阅号，打通销售环节“最后一公里”，直达用户：借助全国1000余家营业所，率先提出“极速送达”概念，凭借超过11,000名销售人员和200万个终端售点以及微信LBS位置服务，在营业所3公里半径内实现入户配送，保证24小时内送达。同时，公司先后与国内多家具有广泛影响力的第三方电商平台(京东、天猫、一号店)、点餐类APP(如饿了么)建立了稳定而长期的业务合作关系，为实现品牌与终端消费群体的直接对接奠定了坚实的基础。公司出售闲置资产获得的资金除了偿还债务，正好可以用在物流建设方面，提供更加快捷完善的用户体验。

　　VI、股权结构透露的信息

　　既然是分析投资机会，当然不可能只是基本面数据。

　　格隆通过第三方(专业股权分析机构)拿到了最近的汇源股权结构。先看4月8日的股权结构：

　　

 

　　但4月开始，公司股权在迅速集中。截止最新的数据是：除大股东朱新礼外，机构投资人(包括赛富、中泛、long fund、对冲基金、保险等专业投资人)持股比例达26.9%。

　　换句话说，散户持股比例已迅速下降到不足10%：但凡做投资的应该都清楚，在牛市里，这种股权的迅速集中意味着什么。

　　总之，汇源这个历尽波折的民族第一品牌正处在渡尽劫波，凤凰涅槃的一个新起点上，对过剩产能的瘦身处理将令公司脱胎换骨。虽然目前还只是尝试出售了一小部分，但通过分析，相信尽快大规模地解决这个问题是汇源的必然选择。一旦问题解决，其他所谓新品不力、营销不力等都是可以迎刃而解、无伤大雅的小瑕疵，而汇源的价值也将远高于现在的市值。

　　目前市场还远未充分认识到这一点，习惯性地以汇源过往的经营状况为其估值：这就是我说的超额利润来源——预期差。

　　复习完了格隆的文章，我再来说说我的看法。虽然我一直对汇源很关注，持续跟踪其动向，但始终不敢下手。可能我的投资风格太谨慎吧，属于不见兔子不撒鹰那种。上面格隆汇这篇分析无疑足够精彩，但毕竟还是一种猜测，没看到公司有实际动作，我觉得风险还是存在，盲目下手，多少带点赌的感觉，而我做投资是坚决避开赌博的。

　　但昨日晚间汇源一公告，dung，公司一口气卖了9个厂!这种魄力和执行力完全颠覆了我对汇源的传统印象，甚至把我都吓着了：OK，管理层的思路和信号再明确不过了，在这种情况下汇源果汁就不仅可口，也一定可乐了：因为最核心的问题解决了!

　　承接上文，我来继续探讨本次出售资产的重大影响以及未来汇源的光明前景。

　　本次影响

　　汇源昨日晚间公告，出售子公司鲁中汇源的9家工厂，获得收入18.12亿元人民币。

　　出售的资产2014年底对应账面价值为15.58亿元，预计税后盈利2.16亿元。这是第一层利好。

　　这部分资产2014年税前亏损4451万元，出售之后今年的盈利就会相应增长，这是第二层利好。

　　此外，此次出售全部以现金方式获得支付。汇源在2014年底共有31亿元短期借款，而能自由使用的现金仅7亿，此次获得的现金估计大部分都会用来偿还债务，降低资产负债率，优化财务结构，减少财务风险。按汇源2014年年报披露，其银行借款实际年息率为4.9%，若18亿元均用来偿还债务，且债务之前没有以鲁中汇源的名义借入(比如以母公司名义借入)，则下半年汇源的财务费用将减少4439万元。这是第三层利好。

　　除了财务上的显性收益，从公司管理的角度，处置过剩的资产也可以卸下管理上的包袱，令公司轻装上阵，专注于能够盈利的业务，减少资源浪费——这是最根本性的，因为全地球人都知道汇源的核心问题，也几乎是唯一问题就是蜗牛背着重重的壳，一步一步往上爬。过去汇源管理层受诟病的就是所谓的农民思维：但凡经过自己置办的房屋里的每一件家什，哪怕是破铜烂铁，都舍不得扔。现在这种状况发生了根本改变。这种战略层面的彻底改变与修正，是第四层利好，也是我觉得最大的利好。

　　由于这个出售时点的选择，本次出售对汇源盈利的影响应该在半年报中就会体现。上述前两项对税前盈利的影响接近3亿元，如果第三项也实现则有3.5亿元左右。汇源去年同期盈利仅5900万，所以本次半年报汇源的盈利必定有大幅增长，且其中9000万左右为持续性的盈利。

　　未来前景假设分析

　　情景假设1、资产处置到此为止

　　根据上述分析，如果汇源不再继续处置资产，则其今年税前盈利可增加3.5亿，其中9000万是持续性盈利。按2014年其税前亏损一个亿计算，基本可以扭亏。而且随着上半年可选消费的增长趋势，其收入和毛利率都很可能有增长，所以本年将有持续经营利润基本是确定事件。

　　但我觉得，鉴于汇源本次处置资产的手笔之大，仅仅弥补亏损恐怕不是管理层的目的，很可能其未来还有动作。

　　情景假设2、瘦身继续

　　由于目前没有详细信息，看不到已出售资产的具体分类。根据前几次出售的数据估算，账面价值中固定资产约占一半左右，这样看来对应的固定资产约为7.8亿。而格隆的文章分析过，以目前汇源的营收，处置固定资产21.4亿是比较合适的水平，那么目前仅完成36%左右。

　　本次出售的具体收入、盈利水平与格隆之前文章的预测还是有一些出入。格隆自己也说了预测有些乐观，只能保证大方面不错。毕竟是按前两年出售资产的数据做的，但先出售的往往是容易出售、质量不错的资产，而且一次性大规模处置肯定要打折。

　　所以我的继续预测就依据本次出售的数据。还有13.6亿固定资产，对应约37.7亿元收入。加上本次出售的部分，本年度现金流一共可增加55.8亿元，还债没有任何问题，补充运营资金也很可能还有富裕。

　　考虑到目前的行业趋势，剩余资金还可以用来发展更有前景的资产，比如NFC果汁，或收购朱新礼更擅长的上游果园一类资产，总之比起把钱耗在之前亏损的资产上要好太多了。

　　按同样的思路，从利润的角度讲，如果过剩产能全部出售会有一次性4.4亿的税前利润，算上刚出售的2.54亿(税前)，今年的报表会非常好看。除此以外，考虑折旧和财务费用的减少，汇源的持续经营利润可以达到约4亿人民币，与统一(0220.HK)去年相仿。而统一的总市值目前近300亿港币，汇源仅114亿，离可口可乐7年前提出的179亿收购价也有很大差距。且这是一家几乎没有负债、在行业内处于垄断地位的消费品公司，200-250亿市值应该是非常合理的水平，相对应股价为7.9-9.9元，目前仅4.5元，上涨空间仍巨大。

　　当然，零负债往往并不是最好的财务结构，保持合理的负债率可以提高股东回报率。另外2014年末汇源的借款几乎都是一年以内的短期借款，这是现金流实在紧张时迫不得已的救急做法。如果汇源在还债无忧的情况下考虑合理的财务杠杆，也许会增加长期负债的比例。

　　今天公告发出之后，汇源的市场表现一般。我想很多人还没有意识到此次出售透露出的重大意义与信息：

　　第一层是处置过剩产能;

　　第二层是表明管理层处置过剩产能，战略重塑的决心(这一点更重要)。

　　过剩产能处理掉之后，汇源轻装上阵，不啻一次重生。用格隆前面文章的话说——“凤凰涅槃”。对于这样一个要上游资源有上游资源，要中游产能有中游产能，要下游渠道有下游渠道，要品牌有品牌的民族品牌产品，走完了弯路重新步入正轨，想不重现辉煌，都挺难。

　　现在市场传闻汇源一直在谋求通过上游果林资源，甚至收购等方式，来改变和打造其新鲜果汁产品的美好口味：要既可口，又可乐!

　　我们拭目以待。

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