华创宏观:央行拟在六月上旬开展MLF意味着什么?

时间：2017-05-30 14:58    来源：凤凰财经  

　　来源：屈庆债券论坛;作者：华创债券

　　上周债券市场收益率中短端下降，长端变化不大，结合端午假期的信息，我们认为后期债券市场观点在下面几个方面：

　　第一，央行的预防针是否有效?上周媒体报道，央行表示“拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。”我们认为央行这一表态的增量信息并不多：

　　(1)即使央行不提前说要做MLF，但6月份到期MLF达到4300亿，且都在中上旬，所以央行准备6月上旬做MLF也是非常合理的事情。实际上，今年以来MLF到期都得到了续作，甚至是超额续作，相信6月份也不例外。

　　(2)6月份资金面缺口较大，从央行近几个月一直强调的底线思维的角度看，央行也一定会力图保持流动性的基本稳定。实际上，春节前央行也有过类似的表态。但是效果看，顶多降低资金的波动，别指望流动性更为宽松。目前超储不到1.5%的状态，是央行配合金融去杠杆而应该保持的状态，如果资金面过于宽松，金融去杠杆只能是一句空话。所以，不能对6月份资金面过于乐观。

　　(3)光是流动性投放，可能还不够。6月份面临的一方面是资金面的压力，另外更大的压力来自MPA的考核。如果银行MPA超标，光投放流动性是不够的，更需要的是银行压低资产增速。如果一家银行资产超标，确实可以找其他银行代持，但问题是普遍的银行都有MPA考核的压力，能代持的银行恐怕并不多。能否找非银代持资产?看起来是可行的，但是非银并没有钱，所以银行找非银代持的时候，也需要给非银出钱，而对非银拆出资金也算MPA，所以并没有降低MPA。

　　(4)现在影响债券市场的仅仅是流动性问题?显然不是，流动性偏紧只是一个问题，另外更重要的是由于监管趋严，债券市场大幅下跌，引发了连锁的反应，特别是近期券商集合产品面临非常大的赎回压力。如果银行赎回不了集合产品(不管是双方扯皮不让赎回，还是按照市值法赎回)，必然导致一些银行同业理财的违约概率大幅提高。所以，券商集合产品已经变相成为银行的某种另类坏账，而债券市场并不会马上的改善，集合产品的浮亏问题可能需要很久才能消化。

　　(5)为了应对流动性压力，MPA考核和LCR的指标，6月份银行仍有大规模发行同业存单的需求。而如果前端券商集合产品赎回不了，银行也只能继续发行同业存单或者同业理财来续流动性，所以6月份同业存单和同业理财利率可能再创新高。

　　因此，我们认为央行的表态并没有太多增量信息，6月份资金面不可过于乐观。央行表达了安抚市场的意图，恰恰表明6月份资金面面临较大的压力。当然，央行也会采取多项措施来缓和资金面的波动，那么合理的预期就是市场预期资金特别紧张的时候可能不会特别紧，那么市场预期资金特别松的时候，可能也不会特别松。此外，在央行表态后，我们更关注的是6月15日fed可能再度加息，央行跟还是不跟?

　　第二，经济会快速下滑吗?不会。虽然我们也承认经济短期已见顶，但后期并不悲观，几个最新的变化或许值得关注：

　　(1)汽车库存接近高位，对应汽车销售接近低位，未来伴随着汽车库存的下降，汽车生产将有明显的改善。

　　(2)近期黑色系库存年内第一次负增长，现在的库存比去年同期要少了。但是现在的需求强于去年，毕竟房地产投资比去年高，基建投资也维持高位，所以黑色价格反弹有基本面的支撑。

　　(3)房地产方面，三四线房地产价格上涨，一二线价格坚挺;土地购置热情回升;待售库存下降;房地产相关信贷仍多;房地产投资有继续反弹的空间。

　　(4)金融去杠杆的背后实际上是实体去杠杆，融资成本上升恰恰也是应有之义。目前存贷款基准利率不会提高，这就使得存量债务成本保持稳定，因此经济也就会稳定。当然，利率的提高顶多只是影响到增量债务的成本，对经济的冲击只是边际上的。

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