顾家家居：软装龙头启航 买入评级

时间：2016-12-10 19:01    来源：中证网  

　　股权结构稳定，管理优秀。公司上市前总股本3.3亿股，上市公开发行8250万股，发行后目前总股本4.13亿股。上市前，公司实际控制人顾江生、顾玉华和王火仙合计持有公司98%的股份;上市后，三人仍拥有对公司的实际控制权，持股78.4%，股权结构稳定。公司引入职业经理人团队参与管理，治理不断改善。

　　公司业绩稳健，盈利能力良好。(1)2015年实现营收36.85亿元，2011-2015年复合增长率达15.6%，;2015年实现归母净利润4.98亿元，2011-2015年复合增长率为7.3%。2016年1-9月实现营业收入和净利润32.48亿、4.20亿，同比分别增26.53%、21.82%。(2)受益于公司品牌溢价效应、对原材料价格走势的精准把控以及制造效率的提升，公司毛利率保持增长态势且处行业高位，2016Q1-3达历史最高水平41.79%。

　　软体家具行业空间广阔，集中度较低，成长性高。(1)全球：2015年全球软体家居市场总产值675.78亿美元，消费量为626亿美元，成长稳健，生产持续向发展中国家转移。(2)国内：我国是全球最大的软体家具生产、消费和出口国，产值、消费量和出口额分别占全球总量的46.96%、30.66%、51.45%，保持增长趋势;中小企业占主导，品牌林立，产品同质化严重，行业集中度正不断提升。

　　国内软体家具第一龙头，品牌、生产、渠道均领先。(1)产品：沙发为传统优势产品，收入占比超65%，软床及床垫成新增长点，红木、智能、定制家居等新业务不断拓展，品牌优势显著;(2)生产：主要产品以自产为主，配套产品为外购，近年来产能渐趋饱和;同时新建生产基地扩张产能，募投项目落地后沙发、餐椅、软床、床垫将分别新增产能55万、15万、18万、9万标准套，保障产销规模不断扩大;(3)渠道：境内市场收入占比超60%，截止2016年6月，公司拥有直营店196家，特许经销店2686家，销售网络覆盖全国，直营门店推行大店战略有效提高单店盈利，渠道数量在国内具有绝对优势;境外市场以ODM模式为主，大客户战略助推销售收入增长。

　　品类拓展、直营店加密、外部利好驱动未来业绩增长。(1)推进“全品类、多层次产品矩阵”战略，旗下拥有五大产品系列，并搭配销售配套产品，提供一站式采购服务，促进成套采购量提升;(2)连锁营销网络扩建项目计划新开设150家直营门店，有效提升终端渠道稳定性;(3)目前国内外皮革价格均处低位，利好公司毛利;人民币长期仍存贬值空间，有助于公司外销竞争力提高。

　　竞争对手比较：顾家境内业务具有竞争优势，境外业务差异竞争。

　　(1)国内：顾家家居盈利能力较强，境内渠道优势显著;敏华控股营收规模领先，有约50%营收来自美国市场;华达利被宜华生活收购，有望实现协同、借力复苏;顾家国内业务不论收入规模、渠道数目、毛利水平均为行业第一。(2)海外：顾家海外业务以ODM经销为主，与Natuzzi和LA-Z-BOY零售业务尚无直接竞争关系;国内业务与Natuzzi的产品定位重合度不高，与LA-Z-BOY现为合作关系。

　　引入职业经理人团队，管理层持股利益一致。公司是家具软装行业中最先完全引入职业经理人团队进行管理的企业之一。现任公司董事兼总裁李东来曾任美的电器副总裁兼经营管理部总监，且通过双睿汇银间接持有公司1%的股份。管理层与股东利益一致，有助于公司核心管理架构保持稳定高效运转。

　　投资建议：公司本次发行8250万股募集资金19.6亿元，募投项目将助公司在生产、渠道、运营、资金等方面得到全面提升。我们预计2016-2017公司净利润额分别为6.29、7.84亿元，同比分别增28.3%、24.6%，对应公司上市后总股本4.13亿股，EPS为1.53、1.90，对应2016、2017PE为36.6、29.5。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险因素：房地产调控大幅加剧;原材料价格大幅上涨。

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