巴曙松：《美国货币史》：经济复苏时期

时间：2015-02-01 11:09    来源：百度百家  

　　这个问题很令人费解。为什么1897-1906年间美国会变成一个资本净流出国，而且资本流出的规模还如此之大?在此期间，有三个事件可能导致了资本输出：

　　1.1896年以前，股价一直下跌。从1896年夏末开始，股价开始回升，起初速度较慢，然后逐渐加快。从1896年8月到1899年8月股票指数上涨了近70%。同时，债券收益率从1893年开始下跌，一直持续到1899年，因此债券价格和股票价格同时上涨。1896年以前，美国已经出现了资本输出——主要是以出售外国人所持债券的形式，并且债券价格的上涨进一步刺激了资本输出，但资本输出由于股票价格的下降受到了抑制。股价上升之后，外国人所持有的美元资本很可能随之撤回，同时债券价格的继续上升会刺激外国投资者进一步出售美元债券。当时有迹象表明，高股价确实会诱使外国投资者卖掉他们持有的股票。

　　1898年4月，对西班牙宣战尽管短暂地扰乱了金融市场，但对资本流动却可能没有直接的影响。但是它对资本输出还是产生了一些间接影响。1898年6月，财政部发行了2亿美元的债券，以备战争支出。战争费用是逐渐支出的，因此债券的发行增加了财政余额，并且在一开始产生了通货紧缩效应，这可以从批发商品价格中反映出来。批发物价在1898年5月经历了突然的上涨之后，下滑了几个月——事实上，一直下滑到1898年8月停战——降低到宣战之前的水平之下。尽管稍后政府支出的规模超过了抵消债券发行产生的紧缩效应所需的规模，但是财政部的措施很可能未能完全达到效果。因此，债券的发行和税收的增加使美国的物价低于其应有的水平，进而相对刺激了出口。但是，我们仍然对这次紧缩效应的大小持怀疑态度。毕竟，尽管债券发行产生了紧缩效应，但从1898年6月30日到1899年6月30日货币存量仍增加了17%以上，同时从1898年10月到1900年3月，批发物价以每年13%的速度稳步上涨。此外，无论这次债券发行对进出口乃至短期资本流动产生了什么样的影响，仍然存在一个问题：为什么短期资本积累没有回流到国内?

　　其他战争时期的影响包括1899年4月付给西班牙关于菲律宾、关岛、波多黎各的赔款2000万美元，以及用于维持在菲律宾的美国军队的开支。这些都意味着对外币需求的自主增加，从而直接导致了资本输出，尽管影响很小。

　　1899年10月爆发的波尔战争有着特殊的货币意义，因为它威胁到德兰士瓦省的黄金开采，并最终导致了黄金的大规模减产，而此处生产的黄金总是最先运往英国。对黄金产量的威胁无疑引起了伦敦部分金融界人士比预期更强烈的反应，因为人们通常预期战争本身是短暂的。当这种预期破灭的时候，承担战争重担取代战争的货币影响成为了重点。当时的观察家断言，战争形势的扭转将会导致1899年末英国收回对这一国家的投资。如果这个断言是正确的，那么它反映出英国金融机构增强流动性的意愿，以此来应对其债权人因受到战争的不确定性尤其是黄金流入下降的影响而提款的要求。换言之，投资的撤回并不意味着英国资本的净流入，而只是在一个地区出售资产来偿还另一个地区的债务。但是，对于美国——英国的净债务人——来说，这意味着资本的撤回。最初的影响或许不如后来英国政府发行债券为战争融资的影响程度大。据估计，从1900年到1902年大约有3亿美元的英国政府债券在纽约市场发行。为了销售出去，债券必须具有足够的吸引力。因此这次债券发行导致了外国投资相对于国内投资回报率的上升。当时的观察家不假思索地得出结论，国外利率必然要比国内利率高得多。上述这些因素，尤其是第一个和第三个，可能有助于解开谜团。但是即使将所有这些因素加起来，仍然不足以完全解释这个问题。从1897年到1901年，资本输出总计约为11亿美元。即使我们算上美国人购买的在纽约市场发行的3亿美元的英国政府债券，加上美国贷给加拿大、墨西哥、古巴和欧洲其他一些国家的贷款，以及美国控制的3亿美元的海外工商业风险投资，仍然有近一半的资本输出无法解释。此外，还有两个深层次因素可能对资本输出起重要的作用。第一，维持金本位制不确定性的降低，其重要性和上文中提到的那些因素不相上下，且作用的方向是相反的;第二，美国在1896年以前是一个典型的资本输入国。

　　换一个角度看待这一谜团，从1879-1914年间美英两国的相对价格指数，以及美国资本流动占国民生产净值的比例角度观察，两个序列在主要运动趋势上显示了相当的一致性，这正好符合我们的经济分析。然而1896年以后，资本流动序列的总体水平相对于1896年以前有所下降。因而这个难题还是没有解决，尽管资本出口在1902年停止扩大。

　　有关英美两国的利率差异的数据，也证明了美国对投资的相对吸引力的下降。从1887年到1897年，美国的铁路债券的收益率比英国统一公债的收益率高出约0.9%。1897年以后美国债券的收益率下降,1911年两国债券收益率之间的差异减少到0.2%。后来又有所回升，在一战以前一直在0.5%上下波动。

　　两国利率差异的变动为我们提供了一个确定的证据，证明数据所示的资本流动的变化确实发生过。但是它对我们理解事件的原因却没有帮助，因为两国利率差异的变化仅是资本输出问题的另一个方面。如果我们使用的有关资本流动规模和方向的数据都是正确的，那么利率差异的微小变化导致资本流动的大幅变化，表明当时外国投资的资本供给弹性相当高。

　　如果1896年以后资本流动水平的变化统计有效而被接受的话，对这种变化唯一合理的解释是：1897年和1898年偶然出现的大量农产品出口，加上《丁利关税法案》，以及上述三个事件造成了1902年以前的出口盈余;这为移民汇款和旅游消费的增长导致之后几年的出口盈余提供了时间。前面的讨论解释了为什么上述推理并不尽如人意。最终，我们倾向于相信，要么是我们忽略了其他一些重要的经济因素，要么是统计数据存在着一些我们未能发现的错误。

　　美英两国相对价格的变化则容易解释得多，这种变化与相对价格水平相独立，但是却与资本流动的年度变化相关。有人认为，巨额的黄金流入之后，美国价格相对于英国会上升，而且从用来计算相对价格序列的指数来看，在1898年美国的相对价格确实开始上升。之后英美相对价格达到了自1879年以来的最低水平，并且直到一战期间再也没有低于过这个水平。同时，资本流动也达到了1861-1914年间的最低水平。

　　1899-1900年间的价格下降中断了这次上涨，从而使相对价格半路折回到1899年的水平。价格上升的中断可能是受美国温和的经济紧缩(从1899年6月开始)和波尔战争爆发(1899年10月)的影响。之后，1899年秋天发生了货币紧缩、股市恐慌和一批银行及金融机构倒闭等事件。从1899年6月到1900年6月，货币供应量处于增长态势，但如前所述，其增长的速度远低于前一年和后一年，这些年度数据可能掩盖了中间出现的短暂的货币供应量下降。1899年末，批发物价的增长速度明显受阻，并于1900年初达到峰顶，之后一直处于下降状态。1900年12月，经济触及谷底，6个月之后，1901年中期，批发物价达到最低点。而同期，英国的批发物价在1899年到1900年开始飙升。从1900年美英相对价格陷入谷底开始，一直到1902年，美国对英国的相对价格比率迅速增长，这段增长其实是对1898年开始的价格比率变动的反弹。

　　我们很容易将1900年至1902年相对价格的迅速增长与可能影响投机的国内政治事件联系起来。1900年3月，通过了《金本位制法案》;同年秋天McKinley第二次在选举中击败了主张实行自由银元的Bryan，而且此次的胜利更具压倒性。通过坚定人们对美国金本位制的信心，这些事件无疑能够提高国内价格水平。但是，我们怀疑这些事件的定量影响并不明显;它们可能仅仅是加强了已有的价格变化趋势，因为美国价格一直处于上升趋势，只是在1899年至1900年间该趋势被暂时中断了。(完)

原标题：《美国货币史》：经济复苏时期

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