“救市”策略大讨论：关键时刻须尽快修复市场信心

时间：2015-07-08 12:54    来源：上海证劵报  

　　A股在短短十多个交易日里经历了大幅下跌，特别是许多个股遭遇连续跌停。监管层和众多机构纷纷站出来或政策出手或增资入市。从目前效果来看，上证指数有所稳定，但多数个股，特别是中小盘个股仍杀跌不止，市场气氛仍较为恐慌。不少学者和业内人士从目前的最新市况出发，提供了不少具有建设性的意见，一场围绕“救市”的大讨论正在进行之中……

　　需要重拳出击

　　股市持续下跌将会对券商、银行、信托等金融机构资产质量产生重大影响

　　⊙海通证券研究所

　　从股灾到金融风险仅三个台阶

　　台阶一：如不干预，去杠杆的自发调整远未见底。本轮下跌源于去杠杆，目前上证综指下跌约1400点，指数点位与4月中上旬相似，但场内融资余额比当时高4000亿元。此外，预计场外配资低于警戒线的约1000-2000亿元，这些都是融资套牢盘。如果市场不能有效反弹，融资套牢盘强平压力仍然巨大。

　　我们可以看到，我国台湾地区股市1988年9月因传出准备征收资本利得税出现调整，而杠杆资金的强平强化了市场下跌趋势，直到1989年1月股指和融资余额又都降至1988年5月的水平。意味着融资套牢盘全部出清市场才重拾升势，而此时指数下跌幅度已超过了40%。另外，借鉴过去牛市中级调整往往伴随着成交量显著萎缩，例如2006年5-8月的调整中上证综指单日成交量从调整前的60-80亿股降至调整末期的20-30亿股，降幅约三分之二;2007年“5·30”单日成交量从调整前的150-200亿股降至调整末期的50-60亿股，降幅也大约为三分之二。本轮调整前日成交量约700-800亿股，目前成交量450-550亿股，降幅不到40%，单纯依靠市场自身力量预计调整过程还将持续。更重要的是，连续暴跌后投资者预期悲观，已经由被动去杠杆走向主动去杠杆，市场过度恐慌将引发更大幅度的下跌。

　　台阶二：如继续下跌，会引发公募赎回潮的再次杀跌。市场持续下跌不但影响杠杆资金，还有可能造成非杠杆资金的离场。2005-2007年牛市在2007年10月见顶，但2008年一季度公募基金份额仍在增加，说明投资者在下跌初期对市场仍抱有希望。然而由于海外金融危机等因素，市场信心终被击溃，公募基金份额连续四个季度净赎回，基金仓位也从82%降至68%，加剧了市场下跌幅度。本轮下跌中一般投资者普遍预期4000点附近是政策底，而且3940点正好是技术上的牛熊半年线，如果有效跌穿就有可能击垮投资者的信心。届时下跌动力就不仅仅来自于杠杆资金，可能引发机构与一般投资者的竞相离场，从而引发进一步的杀跌。

　　台阶三：股市持续下跌有引发金融风险的隐患。股市持续下跌将会对券商、银行、信托等金融机构资产质量产生重大影响。目前各类金融机构与股市相关的金融资产包括：券商是两融+股权质押、银行是结构化产品+股权质押+两融收益权、信托是结构化产品+股权质押。

　　①两融风险：目前场内融资规模近2万亿，草根调研显示，千分之四保证金比例低于130%的平仓线。如果市场进一步下跌，场内融资盘跌破平仓线的比例将加速上升。预计指数继续下跌10%、20%、30%后将有6%、20%、35%的场内配资盘跌破平仓线。

　　②银行配资：银行资金通过结构化产品大量参与场外配资，目前银行配资的结构化产品在8000亿左右，杠杆比例多在1:2和1:2.5，预警线0.9-0.95，强平线0.85-0.88。预计超过15%的已经达到预警线，进一步下跌有可能对银行资产质量产生冲击。

　　③民间配资：有2000-3000亿民间配资通过信托、P2P等形式进入股市，其杠杆率最高可达1:5以上，且缺乏有效的风控手段，风险更大，预计多数已经面临平仓风险。

　　④股权质押：目前上市公司股权质押参考市值1.85万亿，其中券商、银行、信托质押参考市值分别为11000亿、3912亿、2044亿。按个股跌幅中位数36%推算，本轮下跌之前股权质押参考市值应在2.9万亿左右，根据目前市场平均质押率0.25-0.4，预计质押资金规模在7000-12000亿左右。目前股权质押资金预警线约170%左右，平仓线约150%左右，质押率在0.4的质押标的多数已接近预警线甚至平仓线。如果市场继续大幅下跌，更多股权质押标的将会受到冲击。

　　如果放任市场下跌将有可能引发系统性金融风险。即便系统性金融风险没有爆发，局部损失出现也会对金融机构造血功能产生负面影响，并扼制资本市场健康发展、影响实体经济融资环境，最终不利于“大众创业、万众创新”的经济转型发展。

　　应警惕2008年次贷式恶性循环蔓延

　　2008年美国次贷危机也是由小到大的连锁反应所致，并最终演化成“债务危机——流动性危机——信用危机”的系统性金融风险。从演绎路径看：

　　第一阶段，2007年2月-2007年7月：债务危机在次级抵押贷款领域浮现，但并未引起政府部门的足够重视;

　　第二阶段，2007年7月-2008年5月：债务危机蔓延，抵押贷款机构(如美国住房抵押贷款投资公司)纷纷向法院申请破产保护，金融机构陷入流动性危机，政府出手救市;

　　第三阶段，2008年5月-2009年3月：美国政府乐观估计前期救市举措，宽松政策一度放缓，但随后危机全面恶化，贝尔斯登、“两房”等机构先后破产，全社会信用危机加速蔓延。

　　当前A股市场持续下跌已经开始触及部分券商、银行、信托公司的潜在风险点，如果不加遏制继续加速恶化，潜在金融风险隐患随时可能发生。

　　对救市政策的建议

　　从6月15日以来A股经历着急速暴跌，上证综指、中小板指、创业板指分别下跌27.9%、37.2%、36.7%，且市场下跌的步伐丝毫没有放慢脚步的迹象。下跌以来16个交易日中7天出现1000只以上个股跌停，其中3天超过2000只个股跌停。这种暴跌已经超出一般意义的股市回调，已经是股灾。而且股市持续下跌已经蕴含金融风险，大量融资套牢盘下股市去杠杆的自发调整远未见底，且持续下跌会引发基金赎回潮的进一步下跌，而券商、银行、信托的场内外融资、股权质押等与股市相关的资产近5万亿，市场持续下跌有可能引发系统性金融风险。即便系统性金融风险没有爆发，也将影响资本市场健康发展和融资功能，最终不利于“大众创业、万众创新”的经济转型。因此，维持金融市场稳定刻不容缓。

　　我们建议应从以下几个方面稳定市场情绪，恢复市场正常秩序，推动资本市场健康发展：

　　1、平准基金买入跌停公司，激活股市流动性

　　股票大面积跌停说明市场的流动性已经出现问题，单纯拉抬指标股无法解决。建议平准基金通过程序化交易购买跌停板上的股票，激活股市的流动性，并公开宣布买入跌停股票，承诺未来1-2年不减持所购股份，显示政府救市决心。央行通过MLF、PSL等各种手段向证券公司、银行提供流动性，保证经纪商与交易商贷款资金链不断裂，确保金融体系不出问题，必要时降准。

　　2、切断有毒资产，强平账户场外大宗交易

　　随着股市下跌，场内外的强平账户越来越多，成为最强大的卖盘，而且影响市场预期预期，带动主动去杠杆的抛压。建议设立专门基金，通过交易所大宗交易接受触及强平的账户，减小强平对二级市场的直接冲击。

　　3、通过激活中小板、创业板，聚集市场人气

　　场内融资受限于融资标的范畴，中小板和创业板占比不高，但场外配资的结构化产品重仓中小板、创业板。而且风险偏好最高、最活跃的资金持仓集中在中小板和创业板。因此建议平准基金应买入创业板或中小板中缺乏流动性的股票，以及容易聚集人气的股票，而不是单纯挑选龙头，激活市场人气。考虑放开中小板、创业板涨跌停限制，并做好相关准备。否则有跌停预期存在，市场很难有资金在目前位置愿意介入。

　　4、打击恶意做空力量

　　遏制股指期货大幅贴水，禁止期指裸卖空，或提高裸卖空期指的保证金比例。对于中小创，可以通过期指维稳，限制大单放空单，并直接把IC封涨停，使空头无法平仓必须现货回补，恢复市场信心。但并不宜全面限制空头开仓，需要禁止的是“裸卖空”而非出于对冲目的持有现货的套保。在目前大面积股票跌停的情况下，很多资金需要通过做空来进行套保，如果现在限制开空仓，会导致现货市场的抛压加重。严厉打击散布谣言，制造恐慌情绪的始作俑者，建立更健康积极的市场环境。

　　定点排雷

　　当前平准基金的救市对象主要是蓝筹权重股，政策的指引性很强，目前已经取得了明显的效果。但同时“平准基金”也可以考虑买入其他股票特别是杠杆比例较高股票，以缓解流动性匮乏引发的强平问题，避免对市场整体造成进一步的冲击

　　⊙光大证券研究所

　　从6月15日至今，上证综指跌幅近27%，沪深300跌幅也超过25%，而中小板指和创业板指跌幅更是分别达到33%和36%。股市的急速下跌导致市场人气急剧消散，降杠杆产生的平仓压力不断加大，公募基金产品面临赎回，部分私募基金产品处于清仓边缘。这些不良后果又反过来给市场造成更大的下行压力，形成一个在恐慌和流动性危机下市场恶性杀跌的死循环。如果任由市场继续下跌下去，不排除会危及券商、银行和整个金融系统的稳定。

　　平准基金是否能够切实发挥所期望的效果，关键在于当前股票市场所处阶段以及经济基本面是否良好，是否支持股市有一个向上走势。当前来看，市场所处境地较为不利，产生了恶性“挤兑”现象。一方面是市场情绪极度恐慌，如果想要稳住市场情绪就需要稳住指数下行走势，此时当务之急应当是买入大盘权重股托住股指;另一方面是中小盘股票集体跌停潮产生流动性危机，解决这一问题就需要为市场提供流动性。

　　我们认为，当前平准基金的救市对象主要是蓝筹权重股，政策的指引性很强，目前已经取得了明显的效果。但同时“平准基金”也可以考虑买入其他股票特别是杠杆比例较高股票，以缓解流动性匮乏引发的强平问题，避免对市场整体造成进一步的冲击。

　　因此，我们的核心建议是在现有操作基础上实行“定点排雷”方式将资金用在最有效的方向上。即是否可以通过某种方式，由“平准基金”将配资盘强平的仓位承接下来。这不仅可以为市场流动性提供支持，而且还可以有效消除市场的恐慌情绪。与此同时，扩大舆论宣传，将以上救市举措公开透明，公布相应的操作规模，增强市场信心。

　　中国平准基金该买什么?

　　除了稳住蓝筹，平准基金对流动性更加急迫的小票，应及时注入流动性

　　⊙安信证券

　　A股此轮去杠杆式的调整在16个交易日内上证综指下跌28%，深成指下跌37.5%，创业板下跌41.7%，短期如此激烈的下跌在A股历史少见，在国外也只有在出现经济大危机时才可能看到。面对如此大的调整，管理层从“双降”到延缓IPO至真金白银入场救市，虽有一点效果，资金核心托市的上证50企稳回升，但上证指数依旧继续下行，创业板指数继续下挫，个股更是连续跌停。

　　前期的下跌已经把1:2以上大部分的场外配资逐步清理掉。上证综指下跌到目前的3727点，接近3月底融资开始大规模增加的成本线，许多个股跌幅超过40%，可以说到了危急时刻。今天开始已经有个别客户到了强平线，指数再往下行，越来越多的融资盘将触及平仓线，若被强行平仓，将导致股价大跌，触发更多的强平，连锁的抛盘将引发更快的下跌，市场的流动性危机将进一步升级。目前两融规模已经从最高的2.27万亿下降至昨日的1.77万亿。信心缺失下,唯一的亮点在于国家的平准基金。平准基金启动以来这两天确实在往市场供给子弹，托住了上证50 的权重个股(中石油自低位上涨接近38%、银行指数上涨19.4%),但其他个股在强平及赎回的抛盘压力下继续下跌，超过1700只的个股接近跌停(市场总共2749家，停牌766家)，目前的救市效果俨然还需增强。1.7万亿的两融受影响，不单股票市场流动性危机上升，还将影响银行的资产质量(两融收益权、场外配资、股权质押等预计超过万亿)，因此接下来亟须国家给市场注入更大规模的流动性，防止危机的发生。

　　对于平准基金，除了稳住蓝筹，更有效的四两拨千斤方法可以通过做多中证500股指期货和创业板指数基金稳住市场信心。另外对于流动性更加急迫的小票，应及时注入流动性。个股方面，考虑平准基金的安全性，可以选择基本面良好和超跌的龙头白马股票注入流动性。一方面缓解目前的流动性危机，重塑市场信心，另一方面引导市场正确的投资理念，重塑投资风气。

　　加强统筹直面市场提振信心

　　建议在市场稳定后要重新设计股指期货等金融衍生工具的交易制度，提高做空成本，限制低成本做空，严厉打击恶意做空者

　　⊙银河证券研究所

　　6月份以来A股经历断崖式下跌，主要指数回吐年初以来的大部分涨幅，上证综指、深证成指、中小板指、创业板指最高分别回撤了30.76%、38.05%、38.2%、41.78%。A总市值从6月12日的最高78.63万亿蒸发超过23万亿，截至7月7日收盘仅55.4万亿，前期获利丰厚的各类高杠杆资金遭遇灭顶之灾。

　　回顾此次下跌，根本原因在清查场外配资系统引起的高估值崩塌，同时制度设计上的漏洞导致部分机构投资者在股指期货上做空获利。持续的下跌引爆民间场外配资、伞形信托引发强制平仓，杠杆资金遭遇强制平仓导致流动性不佳的中小市值股票无量跌停，进一步促发市场恐慌情绪，导致市场持续下跌，这样的负循环导致了股指加速下行。期间股指期货成为现货市场下跌的重要推手，令股指雪上加霜。当下如若处理失当将可能导致牛市夭折，中国经济社会的改革转型进程受挫。

　　在救市开局不利情况下必须尽快找到正确的方向，阻止股市炸弹蔓延至银行资产及实体经济。为此，我们建议：

　　第一，恢复市场的信心和流动性。本次下跌不是由基本面恶化导致的，更多的是由于融资盘遭遇强平带来的信心缺失，进而导致中小盘股票丧失流动性，直接无量跌停。这种情况下最重要的是首先恢复投资者的信心，市场流动性自然会恢复。如何恢复市场信心?最好更高层领导人能直接针对目前的股市讲话。中国的经济和市场没有问题，我们相信政府有能力以强有力的态度及力量入市干预，直至市场恢复正常。

　　第二，成立较“一行三会”更高级别的中央级金融工作领导小组，统筹金融重大事宜，构建金融危机预防和化解及稳定的基本框架和预案。金融市场是非常关键的发展与改革的组成部分，中央金融工作领导小组的成立将有效协调各主要金融部门的行动，有助于特殊时期行动的及时性、迅速性及有效性。

　　第三，成立由国家信用担保的巨额平准基金，以充分稳定投资者预期，防止非理性行为下的市场崩盘。大级别股灾可能会将整个金融体系和实体经济拖下水，进而影响到社会阶层中最稳定的中产阶级，最后可能累及整体社会，甚至断送改革开放的大好局面。

　　第四，完善股票市场及股指期货市场的交易制度。本次下跌中资本市场制度建设上的致命缺陷完全暴露，股指期货T+0交易，而股票市场现货T+1交易，两者的差异给了恶意做空者机会。同时中证500指数期货的推出给了做空中小盘股票的绝佳机会。建议在市场稳定后要重新设计股指期货等金融衍生工具的交易制度，提高做空成本，限制低成本做空，严厉打击恶意做空者。

　　第五，加大对违规减持、内幕交易等行为的处罚力度，维护资本市场繁荣稳定。在新证券法修改中要加大对违规减持、内幕交易等违法违规行为的处罚力度外，对于产业资本的行为要予以规范。

　　第六，加强对媒体和舆论的引导，尤其是微信等新媒体。在本次下跌以及后续的救市过程中，媒体尤其是新媒体发挥了巨大的作用，使得信息传播的速度急速上升，受众短期内急剧扩大。媒体是一把刀，多空均可以使用，救市一定要用好这把刀。应要求主流媒体尤其是官媒在资本市场中要保持中立或偏积极，而对于微信等新媒体应尽量让理性和科学的正能量发挥作用。

　　第七，金融创新与开放需一步步来，不能急不能乱。本次危机中，股市、期货、外汇、港股等市场联动，显示出了金融系统的复杂和危机的极大杀伤力。中国的金融系统还很脆弱，对于一些金融创新行为和国际开放要一步步来，不能急不能乱。同时市场稳定后要继续加强对杠杆的监控，将场外市场配资纳入常规化管理，降杠杆时遵循循序渐进的原则，不能操之过急。

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