人民币“跳水” 持续渐进贬值的预期能否打破

时间：2016-01-17 13:37    来源：财新网  

　　

 

 

　　2016年第一周，人民币大跌。

　　1月4日至7日，在岸和离岸又现一波快速贬值。这轮贬值的触发点，是美元兑人民币中间价连续显著偏离前一交易日收盘价。市场人士纷纷揣测，央行对双边汇率波动的容忍度或有提高，甚至可能在主动引导贬值压力的释放。

　　在贬值预期的发酵升温中，中国银行间外汇中心形成的在岸人民币汇率(CNY)逼近五年最低位，而在香港市场形成的离岸人民币汇率(CNH)已创出五年最低位。以1月7日16时30分的收盘价算，CNY在2016年的前四个交易日内贬值1000多个基点。CNY和CNH价差一度超过2000个基点，为2010年7月形成离岸人民币汇率市场以来的最大价差。

　　在汇率连日动荡中，外界期待央行释放更明确的政策信号。中国社科院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任张斌认为，“央行可以放，但要把怎么放、会不会干预、干预规则是什么都说清楚。现在是央行和市场互动下的恶性循环。”

　　1月7日，央行网站接连转发两篇中国货币网特约评论员文章，强调人民币汇率将更加顺应市场供求力量变化，参考一篮子货币，有升有贬，双向浮动。

　　与2015年12月11日发布人民币汇率指数以来的基调一致，央行再次强调参考一篮子货币;并解释人民币汇率顺应的市场力量是与实体经济相关的外汇供给和需求，而不是以顺周期和加杠杆行为为主要特征的投机势力。“面对这些投机势力，人民银行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

　　随着2015年8月11日以来一系列汇率改革措施的出台，外汇市场的“游戏规则”已经改变。可以预期，未来人民币兑美元双边汇率的波动性将更大。即使考虑到上周的大幅波动，人民币在岸汇率的日均波幅只有0.3%-0.4%，对国际外汇市场而言属于常规性波动，多数主流货币的日均波幅都可以达到0.5%左右。

　　招商银行高级金融分析师刘东亮认为，人民币目前并非极度波动，而是从过往极度压抑的不正常状态逐渐向正常状态回归，企业和个人必须做好人民币常态化日均波动200-300个基点的准备。

　　对于央行的挑战则是，如何在外汇储备消耗量最小的前提下，分化市场预期，稳住汇率。

　　中间价放手

　　此次人民币加速贬值的触发点，是体现央行政策意图的美元兑人民币中间价意外走低。1月4日美元兑人民币中间价报6.5032，较前一交易日收盘价贬96个基点，强化了在岸和离岸市场的贬值预期。

　　1月6日，官方公布的美元兑人民币中间价报6.5314，较上一交易日收盘价贬值115个基点，大幅偏离上一交易日收盘价，创2011年4月以来的最低位。

　　兴业证券首席宏观分析师王涵指出，1月4日的中间价公布后，市场对央行汇率政策的恐慌情绪上升。离岸人民币期权波动率曲线在短端出现倒挂，隔夜期权隐含波动率明显高于一周期权波动率，显示市场认为央行调控中间价再次成为汇率风险的主要来源。

　　“8•11”汇改以来，人民币兑美元中间价与前一交易日的收盘价更加连续，央行体现政策意图主要通过释放信号、引导预期和直接参与市场交易来体现，近期中间价大幅偏离收盘价较为少见。

　　香港投行做衍生品交易的一位人士说，中间价一直在贬，中资大行也不“出手”，大部分人就做多美元。

　　香港联合交易所美元兑人民币(香港)期货未平仓合约于2016年1月5日创下25250张合约的新高纪录(名义价值24亿美元)，突破2014年2月的纪录。

　　对于央行此举的意图，市场人士有多种解读。刘东亮认为，元旦后人民币显著贬值，主要还是为了CFETS人民币汇率指数的稳定。因节后美元显著强势，欧元等非美货币下跌，如果人民币兑美元不动，CFETS指数必然上升。

　　央行从2015年12月11日开始公布CFETS人民币汇率指数，其参考的货币篮子包括在中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，目前有13种境外货币。中国外汇交易中心计算的2015年12月31日CFETS人民币汇率指数为100.94，较2014年底升值0.94%。

　　有市场分析人士表示，在CFETS人民币汇率指数推出后，央行可能旨在保持对一篮子货币的稳定，而不是仅针对单一货币。

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩对财新记者表示，央行对人民币与美元双边汇率波动幅度的容忍度的确在上升。如果要确保人民币对一篮子货币基本稳定，当美元指数上升的时候，人民币反向波动的幅度可能会更大一些。当然，中国只是参考一篮子货币，而不是盯住一篮子货币，因此美元上升幅度不一定跟人民币贬值幅度对等。

　　加息靴子落地后，美元经历一周回落转而继续走强。1月5日，美元指数升破99关口，收涨0.52%，报99.3634，创逾一个月以来的新高。

　　一位央企资金部人士表示，央行近期对市场的干预确实较少，主要是在中美利率政策背离环境下，人民币本身有贬值压力。此时如果逆市而动，不太可能。

　　也有分析认为，考虑到直接入市干预消耗“真金白银”，央行可能且战且退，必要时才入市干预。2015年12月，外汇储备下降1079亿美元，创历史最大降幅;12月末的外汇储备余额已经较最高点下降6600亿美元。

　　中金公司分析师陈建恒等发布的报告认为，考虑到维稳汇率需要付出的代价太高，央行可能也有意减少市场干预，让汇率顺应市场预期的方向变动。

　　还有一种分析认为，央行此举不仅在于短期汇率水平，而是着眼于加速调整人民币汇率形成机制。摩根士丹利华鑫证券分析师章俊认为，美联储在2015年12月加息后，无论美国经济还是全球经济都不支持美联储连续加息，这为全球新兴市场货币提供了一个喘息之机，也为人民币和美元脱钩提供了时间窗口。

　　购汇冲击

　　人民币持续贬值，企业和居民的持汇意愿走高;同时，境内企业积极偿还外债。居民购汇和“去外债”导致外汇市场供求关系逆转，人民币承受贬值压力。

　　国家外汇管理局公布的数据显示，银行结售汇已经连续五个月出现逆差。2015年11月结售汇逆差3490亿元人民币，较10月增加2211亿元人民币。

　　外债规模也在下降。截至2015年9月末，中国全口径外债余额为15298亿美元，较6月末减少1503亿美元。

　　某大型民企的资金管理部部长说，从2015年开始就认为人民币会大幅贬值，于是做了很多工作，去年初就开始调整美元贷款，现在基本上全部还完，换成了人民币贷款。如果调整不到位，会有很大损失。

　　一位上市公司财务总监告诉财新记者，2015年8月11日至13日美元连续上涨，5000万美元贷款的财务成本增加了1000多万元人民币。“这对我们震动很大，马上跟几家银行协商，用人民币购汇把美元还了。”

　　过去一周内，陆续有公司表示提前偿还美元债务。1月4日中国东方航空公司公告，为优化公司债务结构，降低汇率风险，于近日偿还美元债务本金10亿美元。1月6日中骏置业(01966.HK)公告，将于2月4日赎回全部未偿还票据共3.5亿美元，利率11.5%。

　　陈建恒等在报告中预计，从实际的资金流向来看，人民币仍会存在较明显的贬值压力：因为居民会尽量利用自己5万美元的换汇额度;企业的外币负债陆续到期以及部分企业提前偿还外币负债，也会形成持续的购汇需求。

　　国内居民和企业的购汇需求增加，一方面是因为在中国降息、美国加息的趋势下，境内外息差收窄。2015年，中美两国十年国债收益率开始呈反向走势，美国向上、中国向下，收益率有所趋同，未来不排除两者出现倒挂。

　　上述大型民企的资金管理部部长说，现在美元和人民币贷款的利息差不多，美元低利率优势不复存在。“今年这两个币种之间会有一个临界点，之后就会出现剪刀差。”

　　购汇需求增加更重要的还是因为持续的人民币贬值预期。西班牙对外银行研究部亚洲首席经济学家夏乐对财新记者表示，此前很多企业都做内保外贷，有不少套利业务，现在都不干了，转向做外保内贷。

　　中国货币网特约评论员文章指出，一些投机势力试图炒作人民币并从中牟利，其交易行为与实体经济需求无关，不代表真正的市场供求，只会导致人民币汇率异常波动，向市场发出错误的价格信号。

　　为了应对人民币兑美元大幅波动的风险，央行近期采取了多项收紧资本管制的措施。除了之前要求银行远期售汇业务缴存无息风险准备金，还通过窗口指导暂停人民币合格境内机构投资者(RQDII)业务申请，并收紧境外清算行和参与行在境内银行间债券市场的融资。其目的很明确，即减少离岸人民币市场的资金供给，抬高离岸市场人民币的资金成本。

　　一位接近央行人士说，人民币国际化、离岸市场的发展，还是要顾及大局，即保持汇率相对稳定，防止经济出现系统性风险。离岸市场人民币利率走高，意味着卖空人民币的成本更高。

　　夏乐认为，对于央行而言，现在需要加紧对资本流出的控制，关键时刻可以采取一些宏观谨慎措施，增加国内居民和企业持有外币的成本。

　　资产价格重估效应

　　新年第一周，与人民币“跳水”相伴的是国内股市大跌。熔断机制实行前四天，A股就四次触发熔断。1月7日沪深两市跳空低开后没多久，9时43分，沪深300跌幅超过5%，触发熔断暂停交易15分钟后，9时59分沪深300跌幅扩大至7%，开盘29分钟熔断至收盘。沪指报3115.89点，下跌7.24%。

　　A股暴跌与熔断机制自身、限售股解禁等多重因素有关，但是人民币贬值导致避险情绪升温，资金撤离人民币资产，也不容忽视。

　　上周，债市也出现调整，长期利率债收益率快速攀升。中投证券分析师何欣认为，股票和债券往往有一定的跷跷板效应，股债同向波动的重要推手是流动性因素。

　　申万宏源证券分析师陈康等发布的报告指出，并不担心汇率变化对国内流动性带来实质性冲击，在当前经济尚未企稳时，央行有逆回购、MLF、SLF、PSL、降准等足够多的工具应对资金外流压力。但不可忽视汇率贬值对人们心态的冲击和投资方向的影响。

　　不仅境内股市债市出现调整，与中国相关的资产价格都有较大波动。1月7日10时20分，香港恒生国企指数跌4.9%，是2013年6月以来的新低，创四个月来最大跌幅。四天累计跌10.1%，为2015年8月26日以来最大跌幅。

　　安信证券首席经济学家高善文指出，汇率和资本流动，同股票市场波动之间的联系机制比较复杂。概括起来包括三种情形：第一种情形是国内利率水平的下降，引发了资本流出、汇率贬值，同时驱动了股票市场的上涨。过去几年在日元汇率贬值、跨境资本流出的同时，日本股票市场大幅上涨;在美联储量化宽松阶段，也同时看到了美元贬值和股票市场上涨。第二种情形是境外利率的上升，驱动跨境资本的流出和本币汇率贬值，同时导致了国内股票市场的下跌。这也是过去两三年不少新兴国家在一定程度上所面临的局面。第三种情形是在固定汇率制度下，投资者对于本币币值稳定信心缺失，引发恐慌性的资本外逃，并导致了股票市场的下跌。

　　“极端的情形是亚洲金融危机。2015年8月，中国一定程度上对此也有所体验。”高善文指出，中国政府和监管机构希望从汇率干预中逐步地淡出，让市场力量更多地发挥作用。在这一转换过程中，会不会再次出现恐慌，并对中国和全球金融市场产生冲击?目前看，恐慌的基础仍然是存在的，在明年甚至更长时间里，这样的风险可能始终存在。

　　新规则下前瞻

　　人民币加入SDR及其前后相关的改革措施，都意味着外汇市场的“游戏规则”已经改变。

　　刘东亮认为，人民币汇率定价权将经历“强当局+弱市场”“强当局+强市场”和“弱当局+强市场”三个阶段。在“强当局+弱市场”阶段，市场有一定的定价权，但定价权还是掌握在货币当局手中，央行具有对汇率的绝对调控能力;随着市场力量的增强，央行对市场价格的调控和干预越来越力不从心，不得不让出相当比重的定价权，但央行依然是市场上最强有力的定价者之一，依然可以对价格施加强大影响。

　　“从‘8•11’之后特别是2015年12月以来离岸、在岸市场的表现看，人民币已经结束了‘强当局+弱市场’阶段，进入‘强当局+强市场’的新阶段。”刘东亮认为，当前市场力量前所未有地增强，央行已经不能随心所欲定价，勉强定价的成本极其高昂。人民币汇率将在市场与央行的角力间达到新的平衡，且这一平衡将是动态而非静态的。

　　刘东亮称，在“强当局+强市场”这一阶段，观察人民币的思路将是CFETS指数和宏观面的双轮驱动，即央行会为了CFETS指数稳定而允许市场贬值压力得到释放，同时允许汇率贬值来调节经济。

　　中国货币网的特约评论员文章指出，2016年人民币汇率政策也将更多承担起发挥自动调节国际收支的作用。

　　中金公司首席经济学家梁红认为，人民币调整幅度仍取决于汇率政策的后续走向。政策不确定性抬高风险溢价，“人民币汇率弹性”已成为新的不确定性的重要来源。

　　无论是“8•11”汇改，还是近日中间价调整，央行与市场的沟通方式都备受争议。梁红认为，关于政策立场的有效沟通以及维护该立场的断然措施，有助于在市场波动时减少“羊群”效应。市场目前还没有看到这方面的具体进展。

　　张斌说，不说清楚明确的干预规则和缺少政策透明度，仅强调参考一篮子汇率，反而会加剧贬值预期。当市场看到央行容忍人民币贬值时，资本流出再次加剧，贬值压力再次放大。

　　陈建恒等在报告中预计，2016年人民币贬值将在5%-10%之间，具体幅度视央行对市场的干预力度和中国经济能否企稳而定。

　　夏乐预计，6.8应是今年美元兑人民币汇率的底线。因为2008年金融危机时央行曾把汇率稳定在6.82至6.85一线，突破此底线或面临来自美国的压力。

　　从根本上，如果中国实体经济能企稳，有可能打破持续的贬值预期。但在1月5日的“财新中国PMI会客厅”上，多位与会研究人士表示，2016年中国经济仍将面临较大的下行压力，增速回升可能要延迟到明后年。去产能、去库存、去杠杆会增加风险，降成本应从制度性成本入手，还需要改革配合。

　　张斌认为，有几种做法可以打破贬值预期：重新盯住美元或一篮子货币;自由浮动;央行明确宣布以当前一篮子汇率水平作为中心汇率的宽幅区间管理方案。

　　“盯住美元或一篮子货币，仅就稳定预期而言，是个选项，但是后遗症很大，比如丧失货币政策独立性，需要严格的资本项目管制，不能利用汇率价格杠杆调节经济结构等。”他建议，以当前一篮子汇率水平作为中心汇率、上下波动7.5%的区间，是当前最可取的方案，因为上下7.5%是较宽的幅度，很可能在区间内市场就平衡了;万一出现触及7.5%的极端情形，从历史数据看，对外贸就业的影响也不是很大。

　　中国社科院学部委员余永定则认为，如果目的是分化市场预期，央行可以告诉市场跌幅比较大时就会入市干预，但不公布底线。因为市场有很多不同参与者，跌到一定程度预期会分化，央行就不用出手了。■

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