监管“冷冻交易” 同洲电子何去何从

时间：2017-04-25 17:00    来源：第一产经网  

　　4月17日早盘09时38分，同洲电子(002052)出现异动，股价大幅下跌5.1%，创二年以来新低(除权后价格)。除了股价萎靡不振，根据业绩快报，同洲电子2016年亏损近5亿元。

　　曾经辉煌一时的机顶盒老大被贴上“巨亏”的标签。而同洲让投资者最挠心的，是它的控股权一直悬而未决。

　　事情起源于去年4月袁明与深圳市小牛龙行的借款纠纷，按照深圳市仲裁委员会的终局裁决，袁明以其所持有的1.23亿股同洲电子(002052)股份抵偿小牛龙行8.7亿元欠款。若该仲裁被执行，小牛龙行的母公司小牛资本将成为同洲电子的实控人。

　　到现在距离袁明辞去同洲电子董事长及其他职务已过去8个月了，同洲电子股权转让一事未有下文。这一笔交易之所以被公众广泛关注，主要是因为这又是一起关于仲裁“合法”性的鉴定难题，由于涉及到投资者的利益诉求，以及监管方向的考量，当前事件陷入胶着状态，最惨的则是同洲电子股价，阴跌不止，股民心痛。

　　一、仲裁过程实则合法但被一些媒体围剿

　　事情的来龙去脉这里不再赘述，先来看同洲电子与小牛龙行因“民间借贷纠纷”以仲裁的方式完成股权转让，可能会违反哪些法律：

　　1、《公司法》关于股权转让的规定

　　根据《公司法》的规定，公司董事、监事、高管在在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%，即使离职，在离职后的半年后也不得转让其所持有的该公司股份。不过，根据同洲电子公告，袁明于2016年6月16日辞去同洲电子董事会董事、董事长等高管职务，并且承诺在其辞去同洲电子董事及董事长等公司职务后6个月内，不会办理股权转让手续。这也意味着，从2016年12月16日起，袁明辞职超过6个月，在这个时间之后过户，就不存在与公司法等法律法规关于高管限售股的规定相冲突的问题了。

　　2、《物权法》中的禁止“流质条款”

　　根据《物权法》中的禁止“流质条款”，质权人在债务履行期届满前，不得与出质人约定债务人不履行到期债务时质押财产归债权人所有。拿同洲电子的例子来说，就是小牛龙行不能在与袁明签订借款协议时要求袁明担保承诺，借款到期不还则质押的股权归小牛龙行所有。

　　根据北京大学法学院张继科的看法，他认为本案乍看上去好像是违反了流质条款规定，但仔细分析，就会得出否定的结论。在《仲裁式“卖壳”应如何规制—评同洲电子借款纠纷仲裁》一文中，他提出：

　　法律禁止的是在设定担保的时候就约定以物抵债，如果在实现担保物权的时候，双方依然都同意以物抵债，法律并不禁止。原因也很简单，禁止流质条款的主要目的就是保护弱小的债务人，防止债权人利用优势地位以低额债权获得高额担保。但如果在实现担保物权的时候，抵押人明知抵押物价值高于债权额，仍选择以物抵债，这就属于两厢情愿，法律也就不加以干涉了。

　　也就是说，认为同洲电子仲裁一案触犯了《公司法》关于股权转让的规定，或者涉及《物权法》中的禁止“流质条款”的说法都是不成立的，这笔交易并没有触碰法律红线。

　　3、民法与证监会监管条文的冲突由来已久

　　实际上，同洲的案例在资本市场上并非首例。2014年6月初，湖北金环原实际控制人朱俊峰、胡爱珍与京汉投资就借款纠纷案达成调解协议：朱、胡夫妇以其所持湖北嘉信投资集团100%股权(湖北金环原大股东)抵偿欠付京汉集团的2.08亿元及利息。由此，公司实际控制人由朱俊峰变为京汉集团的实际控制人田汉。这笔2.08亿元的借款形成于2013年12月19日，借款期限为两个月，因借款逾期未还，引发司法纠纷。

　　这一类事件近年来屡见不鲜，问题或许出在民法与证监会监管条文由来已久的冲突。由于民法不只针对和将就于某一特定主体、特定领域，这就必然导致某一领域的条文被规避。比如在日常生活中，通过以房抵债规避国家限购令、税费等。

　　这也意味着，监管层在分析这种“创新”的交易模式时，不应一上来就戴着有色眼镜，想着去禁止它，将它认定为无效。而是应该在分析双方的交易目的和交易可能的不良影响，对症下药，找到一条合适的监管之路。

　　关于这种矛盾的解决方案，单一维度更改某项规定并不科学，业内普遍比较认可的解决办法是通过其他的辅助制度来权衡各方主体的利益，譬如完善信批制度，进一步严格信息披露责任。如果简单采取禁止的方式加以规制，可能会限制了那些本来并没有内幕交易打算，只是想利用该交易节约机会成本的企业。

　　二、小牛资本注入P2P资产绝无可能

　　问题的关键是，若该仲裁被执行，小牛资本将成为同洲电子的实控人，一系列令人眼花缭乱的“闪电卖壳术”，让市场顺理成章认为小牛资本接下来必定将旗下做得风生水起的互金业务装入上市公司。或者是通过同洲电子发起互联网金融业务，然后再将小牛资本旗下的互联网金融业务装进去。

　　不过，仔细推敲一下，就会发现这个“动机”假设论其实经不起推敲。根据相关规定，我国企业在境内上市，需连续三年以上盈利。这一点目前国内互金企业就很少能达到。再且，如果小牛系未来12个月内向同洲电子置入互金业务，那么按照相关规定，小牛龙行及小牛系未来12个月内若一次性或分批向同洲电子累计置入超出其2015年资产总额的资产时，将构成借壳上市，审核标准趋同于IPO审核标准。这也是很难达到的。可见，国内企业想要在A股上市，光是财务方面就很难达到要求。

　　之前国内P2P企业冲刺A股折戟者也不在少数。

　　去年6月，红岭创投董事长周世平透露已经收购一家上市公司，操作也已经接近尾声，有媒体进一步报道，其收购的上市公司为三元达，收购完成后其将占股30%。市场一度将这一消息解读为红岭创投将借壳三元达。随后，周世平本人澄清说收购三元达为周世平董事长个人行为，与红岭创投无关。周世平称，由于时机不成熟，红岭创投目前还没有上市的计划，也不存在借壳三元达的说法。

　　互金公司近年虽然发展迅猛，但上市之路却异常坎坷，最主要的原因或许还是在于监管上的空白。这一方面是因为P2P行业属于新兴的互联网金融业务，包括业务模式、盈利模式、成长模式都具有一定的不确定性。

　　另一方面，虽然《意见》、《最高法》等监管政策接连出台，预示着P2P正式得官方肯定以及关注，但是，监管细则至今迟迟未出台，目前国内整个商业模式尚未得到监管的确认。而监管的认可是满足上市合规性的必要条件。

　　正是因为目前在A股上市的条件尚未成熟，目前国内P2P平台出现扎堆海外上市的现象。据笔者了解，小牛资本旗下的P2P平台的母公司CEO王洁凤近期在接受媒体采访时已经透露出海外上市的意向，她指出，美国市场非常欢迎国内的创新企业特别是跟FinTech相关的企业，流程也相对比较简单，看好美国市场。这也从侧面说明了，小牛资本旗下P2P业务借壳同洲电子的可能性几乎没有。小牛资本用互联网金融来运作上市公司的可能性几乎没有。

　　三、小牛拿到同洲到底是想做什么?

　　既然装入P2P资产绝无可能，那么如果同洲电子控股权顺利转让至小牛资本的话，小牛资本拿到控股权之后能做什么，便成了投资者最关心的问题。

　　值得注意的是，同洲电子和小牛资本的客群其实有很大的交集。

　　小牛龙行的母公司小牛资本成立于2012年，是一家综合性的金融服务集团，旗下子公司众多，包括做普惠金融业务的小牛金服(由小牛普惠和小牛在线组成)，做投资业务的小牛投资，主营财富管理的小牛新财富以及金融科技公司牛鼎丰科技。去年小牛资本提出了“家庭金融超级入口”的定位，认为以家庭为单位的金融需求是一片亟待开发的蓝海。而同洲电子去年开始回归传统机顶盒业务，逐步完善电视互联网全业务生态产业链，目标在满足大众的家庭娱乐需求。

　　如今，电视媒介和互联网媒介的界限越趋模糊，互联网电视的应用、增值服务的发展潜力不可小觑。不难想象，小牛资本完全有可能将同洲电子打造成一个家庭娱乐的财富平台。用户打开电视，即可看到公开的(非私募)财富产品的推介，或者通过账户设置和问卷，以及客户辅导，对一些非标准财富产品在大屏上进行推荐。

　　按照这个思路，小牛资本和同洲电子就把娱乐和理财的这两大需求同时融进了电视这一家庭第一屏中。据《2016-2017电视产业年度发展报告》显示，2016年中国彩电市场互联网电视渗透率达到84.7%，市场前景可期。

　　此前小牛资本董事长彭铁表示，“小牛致力于家庭金融的全方面探索。”笔者从多个渠道打探到，小牛资本的商业模式核心，还是抓住居民对财富管理这一“大时代的刚需”，进行多样化的布局，从而变成服务于家庭的综合财富管理平台。

　　另外，查看小牛资本的发展历史可知，投资板块是小牛最早成立的业务板块，对资本市场的运作规律想必十分熟稔。去年小牛资本就投资了美国电机及电子工程学院院士、美国国家工程院院士、中国科学院外籍院士马佐平的半导体科研成果产业化项目。所以对于同洲电子，小牛也有可能将同洲电子升级为产业平台，使同洲电子形成新的市场竞争力。当然也有人猜测，小牛资本也有可能过一下手，将同洲电子股权转让给第三方。

　　回到资本市场本身，价值发现、价值投资本应是证券平台的应有之义，它理应导向资源、要素的合理配置。所以，不管是大股东袁明、小牛资本还有监管层，真正面临的难题是如何把实业经营和资本运作很好地结合起来，让资本真正有效地帮助引领实业的发展。

　　从这个意义上，所有的“变色眼镜”都应该摘除。

责编/小薇

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