国泰君安任泽平：2016 年破茧重生

时间：2016-02-08 01:04    来源：国泰君安  

　　中国经济正展开一场改革与风险的赛跑，对改革预期的花开花落深刻地影响着A股、人民币汇率、债市等大类资产的波动。对于2016年经济和资本市场的前景，我们主要有三大判断，一是未来中国经济将呈L型走势，二是改革是政治经济学，三是资本市场主基调是休养生息，把握供给侧改革等结构性投资机会。

　　一、未来3-5年中国经济将呈L型走势

　　2015年4月6日我们较早地提出和论证“经济L型”的判断，经济增速换挡正处于从快速下滑期步入缓慢探底期，目前正逐步成为主流认识，并被中央有关部门采纳、《人民日报》等有关媒体使用。

　　为什么未来3-5年中国经济将呈L型走势?中国增速换挡经历了四个阶段：2008-2009年，劳动力成本上涨和国际金融危机引发的第一波增速换挡。2010-2013年，宏观调控收紧和欧债危机引发的第二波增速换挡。2014-2015年，房地产长周期拐点和大宗商品价格暴跌企业去库引发的第三波增速换挡。2016年以来，需求侧见底，但供给侧未见底，经济将在底部进行调整，未来3-5年经济是L型，增速换挡从快速下滑期步入缓慢探底期。

　　经济L型是一种弱平衡，能否L得住取决于改革转型和结构调整进展，这是一场改革和风险的赛跑。2016年产能出清和去杠杆压力大，很多传统行业企业耗了这么多年可能熬不过去了，弹药已经打光了，供给侧出清的压力越来越大，体制的刚性约束所能兜住的时间是有限的。历史留给我们的时间窗口可能已经不多了，要有紧迫感和使命感。

　　未来中国经济的L型有三种演变前景：第一种演变前景：平滑过渡，类似于80年代中国台湾，边破边立，主动改革转型。第二种演变前景：深蹲起跳，类似于1973年前后的日本和1998年前后的韩国，先破后立，危机倒逼改革。第三种是蹲下去起不来，类似于部分拉美、东南亚国家，破而不立，危机后不改革转向民粹。

　　二、改革是政治经济学

　　由于当前经济下行主要是结构性和体制性的，而非外部性和周期性的，因此政策的应对主要是供给侧结构改革，而非大规模财政货币刺激。改革是唯一出路，刺激是最大风险。面对经济寻底下行应在保持定力、守住底线的前提下，通过推动改革培育新增长动力和构筑新增长平台，从而实现经济平滑增速换挡。

　　改革是唯一的出路，改革是最大的红利，目前这已成为社会各界的共识。但是需要注意的是，改革是政治经济学，这意味着我们需要付出许多艰苦卓绝的努力。

　　第一，生产关系要适应生产力的发展，也就是我们要做制度的变革，表面上是增速换档，实质上是动力升级，根本上是靠改革转型。中国的未来在高端制造业和现代服务业，在那些具有转型创新活力的地方和行业，这些新兴产业和新兴业态的发展对我们的制度环境、要素自由流动和产权保护等方面的变革提出了迫切的要求。

　　第二，古今中外改革成功是小概率事件，一轮成功的改革需要政治控盘、形势倒逼达成共识和价值观，对于中国而言，还要注意邓公讲的“中国要防右，但主要是防左”。第三，改革不是童话故事，改革不能一蹴而就，改革要落地破冰攻坚，要经历三年阵痛才有红利，我们要为此做好充分的思想准备。

　　现阶段我国同时面临抓改革、调结构、稳增长、防风险、保就业、守底线等多个政策任务，根据“丁伯根法则”，需要几个独立、有效的政策工具协同配合。

　　一是当前可考虑通过增发长期建设国债的方式稳增长;

　　二是实施大规模大范围大力度的减税，提振企业信心，引导市场预期;

　　三是采取市场和行政手段相结合的方式推动体制内部分过剩产能的市场出清;

　　四是可考虑剥离现有商业银行不良资产，重新恢复金融体系正常的融资功能;

　　五是加大服务业开放，大力度放松管制;

　　六是发挥资本市场在供给侧改革推动转型创新中的重要作用;

　　七是在推动供给侧改革的同时，建设社会“安全网”，兜住社会稳定的底线;

　　八是大力改革市场经济的宏观架构和微观基础，让市场在资源配置中起决定性作用，这是解决问题的根本。

　　随着供给侧改革破冰攻坚，各界对中国此轮经济转型的未来将更有信心，中国不会落入拉美中等收入陷阱，中国有庞大的实体经济基础、充裕的人力资本红利、富有创新创业活力的企业家队伍，这跟以资源为主的拉美国家有根本不同，更类似成功实现增速换挡和结构调整的日本与韩国。市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心。道路虽然曲折，过程虽然伴有阵痛，但经历过改革转型破茧重生之后的中国经济，前景将更加光明。

　　三、资本市场第二波调整完成，全年主基调休养生息，把握结构性机会

　　2016年总的判断，考虑到中国经济还未真正经历出清和去杠杆，DDM模型中分子企业盈利向下;分母无风险利率还有一定空间但已不大(除非出现大规模出清和通缩)，风险偏好风云再起暂时看不到。2016年，资本市场的主基调是休养生息，重心放在市场存量博弈下结构性行情，可关注超跌的成长股和优质蓝筹，以及供给侧改革的主题机会。就短期来看，两会前国内外环境将逐步修复，美联储加息预期下调和欧日加码宽松引发市场对发达国家央行货币政策转向担忧的下降，中国政府释放了较为明显的维稳人民币信号，叠加两会前国内政策以暖风为主，市场风险偏好略有修复，A股第二波调整已基本完成，维持股市短期暂稳中期休养生息判断。

　　辩证地看，快牛快熊均不利于资本市场改革的推动，风险是涨出来的，机会是跌出来的。随着A股逐步调整到位、泡沫去化进入尾声，市场正逐步进入正常状态，估值趋于合理，投资者趋于理性，这为资本市场改革迎来重要机遇和时间窗口。

　　资本市场将在供给侧改革推动转型创新中发挥重要作用，承担历史使命。加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场，推动经济转型升级。大力推进资产证券化，化解金融风险。发展开放、包容的多层次资本市场，降低企业融资成本。鼓励通过资本市场优化重组，化解落后产能。依托资本市场，放宽准入，引入新的投资者，加快行政性垄断行业改革。实施结构性减税，鼓励创新。推动国企改革，提高资产证券化率。

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