A股跌这么惨央妈还有进一步降息的空间吗?

时间：2015-07-01 23:43 来源：华尔街见闻

　　上周A股发生股灾，央行紧急在周末启动降息降准措施。本周，A股在经历了短暂的反弹之后再度大跌，引发市场热议，在股市下行、经济减速、未来经济下行压力仍大之际，央行是否还有进一步降息的空间?

　　莫尼塔首席经济学家苏畅博士认为，中国经济处于“缺杠杆的修复”状态，经济更像是在维持震荡寻底。在这种环境下，目前实际贷款利率水平已接近长期平均水平，央行对货币政策“稳健”和“中性适度”的定调限制了降息空间。此外，下半年，美联储加息将影响中美实际利差，国内通胀也可能重新抬头等，都将制约央行进一步降息的空间。

　　缺杠杆的修复使得经济增速处于震荡寻底期

　　苏畅认为，目前，“缺杠杆的修复”使得中国经济更像是处于震荡寻底期：

　　货币政策放松之后，中国实体经济处于“缺杠杆的修复”状态，明显有别于以往货币放松的“加杠杆式的复苏”过程，因此中国经济更像是在维持震荡寻底的过程。

　　以往货币放松之后可以看到明显的社融增速放量，而本轮货币放松却伴随着社融增速的持续下滑，造成“缺杠杆的修复”的主要原因是政府政策在努力维持短期经济增速与控制中期债务之间寻求平衡。

　　利率前景从持续向下转为震荡

　　苏畅表示，目前，国内实际贷款利率水平已接近长期平均水平。如果央行不改变“稳健”和“中性适度”的定调，利率下行空间将受限。

　　在“缺杠杆的修复”的阶段，中国经济还将受到强势人民币对中国出口的拖累、联储可能加息抬高全球资金成本对国内的拖累，因此，下半年的经济走势更像是个L型，从中期来看存在无风险利率逐渐下调到0的可能性。短期内，降息空间受到央行的货币政策取向、通胀水平、中美利差和全球利率环境因素影响。

　　在6月降息说明中，人行仍然强调继续实施稳健的货币政策，为经济结构调整和转型升级营造“中性适度”的货币金融环境，6月降息之后，不论是1年期贷款利率剔除CPI还是1年期国债利率提出CPI均已接近长期平均水平，1年贷款利率剔除CPI仅比长期平均水平高23bp，如果央行不改变“稳健”和“中性适度”的定调，利率下行空间将受限。

　　中美实际利差大幅收窄到0

　　苏畅认为，年内影响央行利率决策的其它因素还有中美实际利差水平、价格水平等。利差可能影响跨境资本流动。而美联储加息将影响中美实际利差，国内通胀也可能重新抬头，这都将束缚央行的降息行动：

　　2014年年中，我们注意到中美之间不论是短端还是长端实际利差显著拉大，当时我们指出货币政策存在降息的空间。而经过最近几次降息之后，目前，中美实际利差已基本为0，考虑到联储年内将启动加息，估计中国和美国的实际利差水平未来将维持在0附近甚至反转。

　　通胀方面，CPI 6个月的环比年率大约在1.5%左右的水平，估计下半年同比将维持在1.2%以上水平;此外主要城市房价近期也出现了明显的止跌上涨。这几方面的因素预计将制约央行进一步降息的空间。

　　中美货币政策错位造成的中美相对利差变化可能施压人民币

　　苏畅认为：

　　我们的模型估计，考虑到中国仍将维持较高的衰退性顺差，人民币兑美元汇率在年内仍将保持大致稳定。但从中长期看，汇率跟随基本面的自由浮动更有助于经济的自我修复，目前几方面的因素使得人民币中期面临的贬值压力在聚积。

　　首先，人民币对非美货币的强势将对中国的出口形成持续拖累，随着大宗商品价格的逐渐稳定，衰退性顺差将逐渐缩水;

　　其次，美联储和人行货币政策的错位导致的中美相对利差变化对人民币会带来压力;

　　第三，从国内市场人民币与美元的相对供给变化来看，美元供给的增速已经明显放缓，而人民币供给增速需要维持大致稳定。

　　不过，中国央行可能会陷入尴尬的处境。尽管进一步降息行动受到多种因素的制约，但也面临继续放松货币政策的压力。

　　外围环境面临长端利率水平上升

　　此外，苏畅还称，一旦未来主要经济体通缩出现拐点，全球主要长期国债收益率拐点确认，届时，如果央行不进一步放松货币政策，国内企业在海外的融资成本就将攀升，这将拖累经济维持震荡寻底。

　　上半年全球环境一个重要发展是主要经济体的通缩预期被打破，德国CPI触底反弹，随之而来的是德国10年期国债收益率自2月起出现明显反弹，美长债收益率也同步反弹。

　　对中国来说影响主要在两方面，一是由于全球通胀水平大致同步，全球通胀水平的拐点意味着国内的CPI大概率上年内低点已现，价格状况将逐渐脱离通缩压力处于“无通胀”或者“低通胀”状态;第二是全球主要长债收益率如果确认了拐点，历史上各经济体的长债收益率也大致同步，如果人行不明显放松货币政策，国内长债收益率将从去年的持续下行转为处于震荡甚至震荡上行的状态，国内企业在海外融资的资金成本将有所上升，客观上也对中国经济的增速形成拖累，中国经济将维持在震荡寻底的阶段。