公募FOF未来走向何方?

时间：2016-08-13 23:27    来源：网易  

　　美林时钟为什么这么流行呢?就是因为在经济周期的过程中，每一个周期都会有相应的资产可以用来作为配置，而且可以获取比较好的收益。但是在中国，其实美林时钟的效果其实并不是特别理想，这就是为什么现在会感觉有资产荒。其实在过去往前推三年，我们见过了债券的牛市，股票的牛市，也见过了房地产的牛市，包括今年商品的牛市，但是即便如此，还是会觉得很多机构，尤其是大型机构会有一个配置的困惑在那边，就是资产配置这个问题已经很明显是摆在我们面前了，那主要还是因为我们现在的时代跟以前有点不一样的地方，第一点就是我们现在无风险，高收益的，所谓理财类的产品，包括以前那种信托类的产品其实已经是一去不复返了。理财的产品，已经从以前的5.5左右的收益率，已经下滑到3%左右，未来我估计随着全球低利率的发展，估计中国的利率还会进一步往下调。另一个就是实体经济这部分，因为现在是L型，可能是一个常态的假设，那么在这样的情况下，实体的回报率也是不理想的。即便是房地产，我们也只能看到了北上深，这些一线城市是涨的特别厉害的，但是全部的实体经济增速其实并不好。所以说作为一个实体投资的话，也是出现了很大的分化。

　　第三就是在全球的环境下，现在因为需求都是偏弱，再加上需求都在搞量化宽松，有些已经进入负利率了，那么其实在这样的情况下，会导致整个市场风险类资产的波动会加剧。这几个点合在一起会导致什么?就是你持有一类资产买入并持有的策略已经不再有效了，而且我们大部分居民的配置，必须从以前的类固定收益类或者说非常低风险的资产开始要引入多策略的资产，要把其他类别的资产加入到资产池里去。那么这时候就会出现大类资产配置的需求。因为以前其实你拿个债，拿个股票，或者拿个房子，基本上都能保证你有很可观的收益率，但是未来不一定。

　　我们现在国内的FOF类产品，或者是公募类产品，其实也就是配公募基金，或者配私募基金为主，公募产品现在已经有这种比较标准的，就是股票、债券、商品、货币、QD，另类投资是近一两年出来的，主要是因为有期货衍生品出现，换句话说，其实现在从产品的丰富性来说，已经有一定的土壤了，因为现在公募已经将近有八万亿，有三千多个品种。比如说在选择上其实是可以的，但是实际情况，我们大概做过测算，我们算了一下，如果从2003年开始拿一个基金组合，这个基金组合我是指偏权益的，你持有五年以上，基本上平均收益率是上百的，就是翻一倍。就是在任何一个时间点进去，你持有五年，除了2008年是亏钱的，其他时间都是赚钱的。其实换句话说中长期投资，其实是可以带来理想回报的，但是实际上这个收益率在整个广大的个人投资者里面其实是不太符合现实的，大部分人可能没有得到这么高的收益率。主要原因还是因为投资者在整个资产配置层面并没有去花心思，或者说也没有做这个东西。可以看到，这个是股票型资金在过去将近13年的时间里，发展的过程中，它的基金份额的每一次上升，基本上都是在市场已经上涨之后才出现的，跟随市场上涨。换句话说，大家都是跟涨，追涨，这样的模式会导致你的资产配置是滞后的，甚至有可能是反着的。这种情况其实就是把资产配置的事情已经丢掉了，这个动作是你获得收益的主要一块，但是没有人做。

　　以前的FOF，其实一直以来就应该承担着资产配置的作用，但是都是前券商或者保险在做，其实是把FOF做成了一类金融产品，并没有把它定位到大类资产配置上。所以说从一开始，FOF其实跟股票型基金或者债基之类的，作为一个平行的地位在发展，所以定位上不是特别清楚。然后在保险里面，FOF是作为配置工具，因为它有大量的资产需要进行在不同的市场上进行配置。所以FOF在保险里面，有一部分是作为资产配置工具的，有一部分作为工具型配置的。

　　那么未来一种相对收益的FOF，可能会慢慢的先出现，因为选基金这个事情，很多机构都在做，因为选基金这个动作也是为了在同一类别的基金里面选出好的基金去战胜同行业。举个例子，大家公募都会考核前二分之一或者前三分之一，那么做这个FOF也就是说我选的这个资金能够跑赢同类型的资金水平，如果它能够实现这个效果的话，那么这个FOF也能够有长期的生命力。那么再往后一层，就是未来我们觉得会有更大空间的就是配置型的，也就是混合型FOF，这个就是带着大类资产配置的目的去的。一方面是它有主动的资产配置能力，第二方面是它可以定制客户的风险，客户可以根据自己的风险偏好来设定我这个产品在什么样的风险级别下我们来获取什么样水平的超额收益。那么先看看海外发展的情况，然后我们再来畅谈一下我们国内未来发展这块会有哪些可取的方向，把思路可以先扩开一点。

　　美国其实从2002年以来，出现了陡峭式发展，那时候将近七百亿的美元一下子就涨到了1.7万亿美元，这都是FOF的规模，因为他们底层资产的共同基金，底层资产到去年应该有十六万亿美元，数量有八千只基金，其实它的广普和细分程度是远超国内的。但是从国内现在的情况来看，还没有成熟到这个级别。但是它们现在土壤下，你看FOF都可以分成很多的细分，像大类就可以分成七大类，这个是混合型的，股票型的，固定收益型的，另类型的，货币型的，可转债型的、不动产型的和商品型的，这些都是FOF的大类，其中占比最高的就是混合型的，它的占比超过了六成。这里面其实最大的主要是因为有养老金的存在，那些目标日期型和目标风险型的。你看它这个FOF发展的无论是数量还是规模都是混合型的，就是体现资产配置的FOF是占据了绝大部分。像其次发展比较大的就是单资产的，股票型的债券型的，最后近两年发展起来的是另类型的。另类型的它是在策略，尤其是在中性策略占比比较多的一些方向上做FOF。

　　把它细分一下大家可以看到，混合型的FOF里面，目标风险型就是专门用来切分投资人自己需要的风险承受能力的，就是目标风险型简单可以分为激进、稳健、保守，那么它可以根据客户自己的风险承受能力来选择相应的FOF组合，在这个组合上它能够获得以这个风险级别获得的收益率，这样子它的定位就很清晰了。退休收入型，在美国市场上，它因为有退税机制，所以它这类是为了保证你的收入能够抗通胀，还有避税。目标日期型就是相当于在退休的过程中，你在养老的过程中，你年龄越来越接近退休，那你资产里面的风险类资产比例会不断的下降，它其实是一个一站式服务的FOF类型，就是你不用自己去把自己的权益部分比例下调，它会自动的在你即将尽量面临退休的时候，你的比例就可能已经降到了30%，然后在你未来支取的时候，你的大部分资产可能都已经是债券和货币类，这是一个自动化的完成过程。

　　全球配置型就是各位或者说我们将来可能会主动管理的一个地方，这个领地里面是所有的资产配置模型，还是你的策略模型，都会在这里进行PK，比较出名的就是以前的耶鲁他们做的FOF，包括现在RiskParity其实都是属于全球配置型。因为它并不是一个固化的比例FOF。

　　资产类别型的，像股票型的，在美国市场它们切分的纬度无非也是在风格上，或者在领域上，比如说他只投美国的，或者它只投新兴市场的，这些其实是为客户创造出更多的工具，让客户能够在这种类别资产上面能够进行一些选择，这种在未来也有通过工具，比如说指数型基金，或者是ETF这样的方法也可以体现。我觉得美国既然会这样子做，也是因为它认为这种主动管理在这里面有很大的作用。另类投资就是刚刚说的，很多对冲的，中性的，CTA的，多空的。这种策略因为现在绝对收益需求越来越大，所以说这块FOF也越来越成熟。固定收益类在美国分的更细一点，它主要是从信用风险跟长短久期来进行切分。

　　美国整个收益情况，我们看像近五年的年化收益率，总体来说还是股票型资产收益率高一点，超过年化收益率5%的，混合型基金，刚才说的那种配置型的基金要低一个点，但是它的数量有将近四千个。实际上大家看上去，在收益率上面拉不开差距，也没有看出来哪一类资产会很明显的风险性价比。我们再看一下它的Sharpe比。从一年，三年和五年的纬度来看，混合投资型的FOFde Sharpe比率是完胜共同基金的，虽然胜的不多。换句话说，FOF它最大的优势还是风险调整后的收益，是应该好于其他资产的。

　　我们用国内的数据也做过测算，实际上FOF本身它是因为配置而产生它的价值，因为在国内很少有这样的产品，你在里面既有权益基金，又有债券基金，又有商品基金，甚至还有QD基金，你很难做到各种资产多种策略在里面一起运作。FOF它其实第一个优势在于它是配置，它其实还不在于你有很强的策略，因为你只是简单的把股债商品之间，因为它们的负相关性在一起之后，会把它的风险自然会下降。我不是靠自己主动的在那边去做交易，而是它天然就会有配置的效果。主要你的组合里，它有这种多资产之后，你看它的风险收益比自然就会比混合型那些股票型的波动率直接下降十个百分点，波动率就下降到了年化15%，收益率还有7.8%。其实我们是要求，在国内它还是对收益会有要求，并不会说大家因为它Sharpe比特别高，所以我们全去配货币也不太可能。所以在最后，肯定会涨到一个临界点，去找那个风险收益比最符合客户需求的，那么FOF可以在这个里面产生一个风险的光谱，它可以从高风险到低风险平移，不断的给你找到客户需求的点。

　　来探讨一下我们管理的方式，在海外主要还是这几种分法，管理人，比如说是自己管的还是找投顾，管理方式有主动的、被动的，子基金就投主动基金的，也有投工具的，包括子基金的类型，它本身是一个被动工具，是ETF还是主动基金，基金范围就是我投的就是我自己还是投外部的，就是说这几种可能性都有，而且在国内情况现在跟海外还不一定完全一样，因为海外的情况是这样子，前三家Fidelity，Vanguard，T.RowePrice已经囊括了FOF领域里面大概占比80%的份额，他们基本上都是内部管内部，就是它管的方式可能有主动管的，有被动管的，主要是因为这几家公司它自己的子系列非常完备，产品线极其丰富，他自己投资自己的产品，一方面可以降低费率，另外一方面对所有的底层基金的了解情况也会比外部要好很多。内部管理人全市场基金包括John Hancock旗下的Lifestyle系列，那个就是目标风险型的，比较典型的我通过全市场的基金来作为一个组合。外部管理人，就是以投顾模式来管理的几个代表就是PIMCO和TRANSAMIRICA旗下的ALL ASSET FUND，其实是类似于第三方和销售机构，然后去找投顾，像WellsFargo也是这样子。

　　我们讲一下这几种搭配方式的特点，主动管理，很显然它主要是体现在第一层，顶层资产配置方面，第二层在策略层面，你可能会用什么样的Timing技术，或者你用什么样风格切换方法，或者你用什么样的类别资产来配。那这个就是在主动层面要做的事情。那底层是用主动基金还是被动基金，就是取决于本身我们现在是否拥有足够多的工具可以用。如果都有这样的工具，其实主动加被动的模式，其实策略又灵活，费率又低，其实Vanguard就是这种模式做的。

　　国内现在因为被动基金在整个公募资产的占比只有6%，虽然我们有将近八万亿的资产，但实际上很难塞进去这么多的被动。所以说在国内的情况，我觉得刚开始还是主动和被动的基金都要作为一个备选的标的。那么被动加被动，就是一种相当于透明度很高，费率最低的模式，这种其实比较适合像我刚才说的目标日期型的，就是它的规则已经既定了，大家就按照这个规则做下去，它这样子是为了降低费率，而且很透明。被动加主动这种模式比较少，相对难一点，就是因为取决于你要跟踪的那个被动指数要很好。

　　这是现在国内可行性的情况，因为我们总体来说其实是混合型基金的占比是比较多，工具型里面被动产品只占6%，货币基金占比也很多，所以这个结构上其实并不是特别地平衡，那么我们觉得未来可以发展的几个类型，第一层肯定还是倾向于有资产配置优势的混合型FOF，这一类它体现的是FOF最核心的优势就是资产配置，无论你是做目标风险，目标预期，还是做资产配置模式的，这种产品它天然就有资产配置的优势，更何况大家可以发挥自己主动管理资产配置的优势，那么这类产品我相信肯定会很快就做大，因为之后还有养老金的入市，这些天然就会进入有资产配置功能的产品。

　　第二类有点机会的是股票型跟固定收益型的FOF，在国内是这样，其实股票型基金经理在过去这几年都认为自己有很强的自下而上的选股能力，或者风格轮动的能力，但事实上在中国其实有很强的所谓风格优势，有这个风格的β，如果我们把一类价值型的或者成长型，或者大小盘这种模式的基金做成一个组合，做成一个FOF，其实他们不一定能战胜的。换句话说其实可以做一些风格型的FOF，或者策略型的FOF，我觉得这些尤其是对于大资金，比如保险、银行，如果他们未来想进入权益类市场的话，想有这种配置工具的话，这种FOF应该是很有吸引力，它直接在顶层做策略选择，而下面直接用工具化进去。因为它这个选择是人，所以这个时候权益型的，单资产的FOF还是有吸引力的，因为他在选人那一道上需要一些数据支持，还有经验的支持。同样债券也是这个道理，其实国内债券被动的产品更少，大部分都是主动管理，尤其是在信用债上面。那么在信用债上面长短久期上哪些管理人更加优秀，是有很大的区别，当他确定了信用风险级别及长短久期级别之后，选相应的资产配进去，这一类FOF作为工具也很容易做大。其实海外这种偏债的FOF规模也不小。

　　另类型的FOF其实要看市场环境，因为现在中金所各方面还没有完全解禁，我觉得对冲型的产品未来的空间是很大的。因为这种产品其实对于绝对收益而言是很有吸引力。

　　总而言之，公募FOF的发展形式跟海外差异不大，应该都很有机会。那么从管理模式上来看，我们不能完全是内部管内部的模式，内部管理从刚开始的时候可能还是占主流，主要还是因为大家一开始觉得调研，或者觉得自己买别人家的资金会有一些障碍，我觉得未来可能会慢慢变得更成熟一点。那么主动管理肯定是从一开始一定是主流的，因为FOF层面用被动管被动这种模式现在还不是特别成熟，总体而言我们考虑到各方面的成熟度来说，内部管理、主动管理应该是一开始大家会选择的切入点。是不是要采用被动管理的方式，要看未来在产品分类上会不会有这样的细则出来。

　　未来如果被动基金的占比上升到一定的幅度，比如有市场占比达到20%，那么我觉得未来主动管理加被动基金这种管法可能会是最有费率优势的产品。

　　后面介绍几个大类资产配置SAA层面的一些策略。其实FOF的核心管理有三道，第一道就是做SAA也就是战略资产配置，这一道资产配置你要确定你的管理过程中股、债、商品，甚至货币、海外资产配置的核心中枢是在什么位置上，这个组成到底是以什么样的风险定位来决定这个产品的发展，是在SAA层面既定。这个里面有很多种方法。第二层我们需要做的事情是TAA层面,就是战术资产配置，这一层国内大家做的挺积极的，主要还是应对市场短期的环境变化，需要对某一类资产进行择时或者风格切换，或者行业配比，或者轮动，这些是TAA层面做的事情。这一套管理方式在保险里面运用的非常成熟。最后一层才是选基金，选基金这个事情业内已经做的比较积极了。SH层面主要还是前面介绍的几类，目标日期、目标风险比较容易懂，又比较透明的模式，动态资产配置就相对策略会多一点。目标日期，举一个例子(如下图)，最下面两块资产其实都是权益资产，一块是美国自己的US. stocks，中间一块是international stocks，这两块资产在一开始的时候从25岁到40岁这个阶段资产配置比例都是在85%到90%的范围，然后从40岁到60岁的过程中会逐级下降，一直到你退休70多一点才会稳定，最低的时候权益资产只有30%，整个管理过程中是非常地自动化，没有什么人为干扰的动作，这种产品其实在美国现在是占比最高的一类品种。

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