凤凰专访伦敦金融专业人士：意大利公投并非黑天鹅

时间：2016-12-03 18:58 来源：凤凰国际iMarkets

(图注：华融鼎立基金部总监、曾任骑士基金高级金融分析师张黎来)

　　12月4日本周日即将举行的意大利修宪公投，被很多媒体形容是继英国公投退欧、美国大选川普上台之后又一只黑天鹅。

　　不少媒体认为，如果公投结果为No, 有可能触发意大利总理下台、政局动荡乃至经济崩溃的结果，赞成意大利退欧的民粹主义政党五星运动党有可能从趁势上台，从而推倒开启欧盟分裂的多米诺骨牌, 欧元区末日将近的联想也屡屡被提及，一时间风声鹤唳。

　　伦敦金融资深投资专业人士张黎来向凤凰财经表示—— 意大利经济乃沉疴宿疾，市场早有预期，并非黑天鹅。

　　过去欧洲人只见过白天鹅，直到18世纪在澳洲第一次见到了黑天鹅，受到极大的视觉冲击。后来这个典故被Nassim Nicholas Taleb写进一本关于随机和不确定的书里，黑天鹅特指最不可能发生但总是发生的事件。我们说的黑天鹅事件，比如英国退欧公投，大多数民调和媒体都高调支持留欧，美国大选，同样是民调和媒体一边倒，结果大相径庭。但意大利公投不同。

　　首先来看关于公投的民调。

　　公投投的是什么?并非直接对是否退欧，而是对意大利现任总理伦齐提出的宪政改革方案进行投票。 2014年4月，伦齐和他所在的中间偏左政党民主党提出政治改革方案，打算把参议员数量从315名减少到100名，并限制参议院解散政府的权力等。该提案未能得到立即生效所需的2/3赞成票，根据意大利宪法，需要举行公投来决定。伦齐曾言辞凿凿，如果他的提议未能在公投中通过，将辞去总理一职。

　　在过去一个月中进行的33项民调中，有32项民调中“否”的选项占了多数(即不同意大幅削减参议院名额)。也就是说，意大利公投不利于伦奇政府的结果，民调已经做出了预测。如果最后结果与预测方向一致，人们已经有了心理准备。如果不一致，结果为支持宪法改革，情势反而利好。

　　再次看意大利股市大盘。

　　意大利股市已经承压，本周以来意大利米兰银行收跌5.1%，大众银行收跌4.8%。意大利第三大银行西雅那的股价在本周已经累计下跌超过25%，过去一个月内，该行股价已经累计下跌56%。2007年7月时，意大利西雅那银行的股价曾一度高达93欧元，而如今只有0.2欧元。十年期的政府债券攀升了2%，市场避险情绪明显。

　　张黎来认为，金融股市已经对公投可能的负面结果以及压力提前作出了反应和消解，和英国退欧公投以及美国大选出现的意外不同，意大利公投民调以及市场都已经做好了最坏的打算，投No, 并不意外，投Yes, 反而是意外惊喜。

　　看退欧民意

　　张黎来认为，就算伦奇下台，导致民粹主义推动举行退欧公投，意大利民众想要离开欧盟的意愿却并不强烈，所以并不要感到那么恐慌。

　　在一档知名财经节目中，意大利公民罗密欧曾在英国退欧公投前用流利的中文表示，“在普通意大利人心里，英国人三心二意，没有欧洲人那种情怀，而是想来蹭一蹭欧盟的好处，欧洲人没有觉得英国人是欧洲大陆的人，英国人也没有把自己当自己是欧洲人。当然大家也不觉得自己是欧盟人，意大利人并没有欧盟人这一概念。” 作为意大利人，他表示愿意留在欧盟。

　　持有罗密欧相似想法的意大利人，大多数是年轻人，退欧的不确定性是阻挡其投赞成票的原因。而很多老年人却厌倦了一成不变的政治格局。

　　在张黎来看来，意大利留在欧盟对其大有益处。法国、西班牙已经强力复苏，英国在退欧前复苏力度在欧盟前列，并一度要讨论是否加息。这些国家复苏快，一个重要的原因是有金融系统为其经济复苏输血。

　　稳定的金融系统决定了复苏的力度。比如美国自从07金融危机去杠杆背景下银行资产质量不断改善，美国银行的资产充足率比欧洲银行高出一大截，对经济的助推力大，更有实力去抢夺欧洲银行的市场。

　　和欧盟主要经济体相比，意大利的银行体系却非常薄弱，不良资产高。根据有关消息，截至2015年，意大利银行体系整体不良贷款规模高达3600亿欧元，相当于GDP的22%;不良率高达18.1%，远高于欧元区整体的5.7%。在3600亿的不良贷款中，大约有2100亿被认定为坏账(不良贷款中的最低等级)，坏账率为10.6%。

　　然而意大利经济和金融体系要想爬出泥淖，不得不依靠欧洲央行救助和自身劳动力市场的结构性调整。意大利的银行拿到了从欧洲央行的资金，主要用来充实自己的资产充足率，而没有给意大利实体经济输血。从而进入到由于坏账率高——银行不敢借贷——不敢借贷——导致坏账率更高的死循环。

　　但比起欧洲金融危机时的希腊银行，意大利的银行并没有沦落到集体破产的地步，其资产充足率仍可以维持10%左右。论经济体量，希腊仅占欧元区经济的2% 强，但意大利是在欧洲大陆国家中，继德法之后第三位的经济体，所以如果意大利经济崩溃，对欧元区的影响是巨大的。和希腊一样，意大利也是欧盟区的受惠国。对希腊都施以援手，对意大利欧盟更是不敢不救。2015年，欧盟委员批准了意大利政府1500亿欧元银行救助项目，为该国银行提供流动性支持。

　　因此市场不必过于悲观。

　　剑桥大学金融博士、对冲基金资深专业人士孔令洲先生分析并建议：

　　上个月川普上台，市场乐观上扬，美股大涨，黄金大跌，对风险的恐惧指数降低，但意大利公投政策性事件对市场冲击较大，建议投资者注意控制仓位，锁定获利，如果不能减少仓位，要寻机对冲规避震荡。(凤凰财经驻伦敦记者/静楠)

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